专题研究：财政不可能三角如何解？-20181202-华泰证券-20页-3mb

固定收益研究/专题研究总结

核心内容

本报告分析了2019年中国财政政策与基建投资之间的平衡问题，探讨了减税政策对财政收入的影响以及如何在财政赤字红线内填补基建投资的资金缺口。

主要观点

• 高质量发展需要在财政赤字、基建投资与减税之间寻求平衡。
• 减税势在必行，但财政收入面临收缩压力。
• 财政赤字红线（3%）需坚守，以维持市场信心和主权评级。
• 基建投资是稳增长的重要工具，预计2019年需至少20万亿广义基建投资。
• 资金缺口将由地方政府专项债与信贷填补，非标融资或有重新定义的可能。

关键信息

减税政策影响

• 增值税并档预计减税达1万亿，主要通过降低税率（从16%至14%）和扩大低税率级距实现。
• 个税改革预计减税3500亿，主要通过提高起征点、增加专项附加扣除和扩大低税率级距。
• 财政收入增速将大幅放缓，预计2019年一般公共财政收入在18.3~18.8万亿区间，增速约3%，较2018年6%显著下降。

财政赤字与支出

• 财政赤字红线（3%）预计对应2019年赤字约3万亿，一般公共财政支出约21.5万亿，增速下降0.7个百分点。
• 财政支出结构中，基建相关支出占比约27%，预计2019年有望小幅提升至29%。

基建投资需求与资金来源

• 2019年基建投资需求约20.37万亿，其中一般公共财政支出贡献6.2万亿，政府性基金提供4.27万亿，地方专项债预计2.29万亿，国内贷款贡献3.04万亿，其余资金由PPP、城投债、非标等填补。
• 资金缺口约14万亿，需通过地方专项债与信贷来填补。

资金来源结构

• 预算内资金（一般公共预算）与自筹资金是基建投资的主要资金来源。
• 政府性基金收入受房地产政策影响，增速可能下降。
• 非标融资面临政策约束，但存在重新定义的可能，以支持基建融资。
• 国内贷款预计增速提升至18%，政策性银行与开发性金融机构将加大支持力度。

风险提示

1. 财政赤字突破3%红线：若经济下行压力加剧，可能被迫突破赤字红线，引发债务风险。
2. 经济表现出韧性：若经济增长压力减小，财政赤字与基建投资之间的矛盾可能缓解。
3. 财政货币化超预期：若财政赤字超预期，货币政策可能被迫承担更多稳增长责任。

结论

• 2019年财政赤字将坚守3%红线，但需通过提高地方专项债和国内信贷来填补基建投资资金缺口。
• 基建投资是稳增长的关键，但其资金来源面临挑战，需关注政策执行效果和市场反应。
• 非标融资可能重新定义，以疏通融资渠道，但受限于监管政策，短期内难以大幅放量。

图表与数据

• 图表1：宏观政策思路变化
• 图表2：税收是一般公共财政主要收入来源
• 图表3：2017年不同税种收入占比
• 图表4：近期增值税减税政策
• 图表5：预计减税情景
• 图表6：2019年减税情景测算
• 图表7：增值税收入增速因减税下滑
• 图表8：个税征收方案前后对比
• 图表9：个税改革后的减税测算
• 图表10：财政赤字预期目标
• 图表11：预算赤字通过发行国债与地方政府一般债对接
• 图表12：固定资产投资完成额测算
• 图表13：2019年基建投资额测算
• 图表14：基建投入资金来源分项走势
• 图表15：2017年基建投入资金来源分项占比
• 图表16：政府性基金预决算收入增速波动大
• 图表17：国办101号文指明了基建资金的“正门”
• 图表18：地方政府专项债加速发行
• 图表19：PPP 投资额与入库项目数回落
• 图表20：2019年基建资金来源测算
• 图表21：政府性基金收入增速掉头
• 图表22：短期内城投债与非标难有大幅增量
• 图表23：预计2019基建领域国内信贷增速提升至18%
• 图表24：政府性基金预决算收入增速波动大
• 图表25：预计2019基建领域国内信贷增速提升至18%

联系信息

• 张继强：执业证书编号 S0570518110002，邮箱 zhangjiqiang@htsc.com
• 芦哲：联系人，邮箱 luzhe@htsc.com