2021年宏观利率展望：潜龙勿用，以逸待劳-20201231-中泰证券-37页_992kb

2021年宏观利率展望总结

核心结论

• 2020年利率回顾：全年收益率呈现“V”型走势，分为三个阶段：

  • 第一阶段（年初至4月29日）：疫情冲击下，货币政策宽松，收益率快速下行。
  • 第二阶段（4月30日至11月9日）：经济复苏、利率债供给增加、银行负债压力上升，收益率持续上行，曲线从“牛陡”转为“熊平”。
  • 第三阶段（11月10日至年末）：永煤事件后央行维稳资金面，交易情绪回暖，收益率震荡下行。

• 金融周期下半场：这次不一样：

  • 货币政策从总量宽松转向结构性宽松，政府杠杆为主，居民和企业杠杆增长缓慢。
  • 明年名义GDP高增将有助于“稳杠杆”，社融增速预计降至12%，节奏前高后低，类似2018年大幅下滑的可能性较低。

• 基本面：一致预期中仍有分歧：

  • 2021年经济指标预计前高后低，但下半年经济动能可能强于预期。
  • 制造业投资将成为主要修复动力，地产投资韧性较强，基建不温不火，消费缓慢修复且结构分化，出口支撑减弱。

• 投资者行为：供需再平衡：

  • 利率债净融资规模预计下降近2万亿元，6-8月供给压力较大。
  • 商业银行负债压力缓解，但配债积极性不足；外资对债市影响有限，但可能带来结构性行情。

• 利率策略：把握确定性：

  • 流动性“不缺不溢”，基本面处于复苏象限，利率债缺乏趋势性机会。
  • 建议关注5月份PPI冲高后的走势，当前交易性机会仍存在，但赔率较低。

2020年利率回顾

全年走势

• “V”型走势：收益率经历快速下行、持续上行、震荡下行三个阶段。
• 第一阶段：疫情冲击下，央行货币政策宽松，收益率快速下行。
• 第二阶段：经济复苏、利率债供给放量、银行负债压力上升，收益率持续上行。
• 第三阶段：永煤事件后央行释放流动性，收益率震荡下行。

关键数据

• DR007：下探至历史低点，后逐步向OMO利率回归。
• 国债收益率曲线：从“牛陡”转为“熊平”，上行幅度和持续时间较为罕见。

金融周期下半场：这次不一样？

货币政策变化

• 从总量型转向结构性：2020年货币政策更注重结构，而非单纯宽松。
• 政策工具：如再贷款、再贴现、普惠贷款延期等，旨在精准支持实体经济。

杠杆变化

• 政府为主力：政府杠杆率增长较快，居民和企业杠杆增长缓慢。
• 社融增速：预计2021年降至12%，节奏前高后低，但大幅下滑可能性低。

基本面分析

经济修复动力

• 制造业投资：有望成为明年经济修复的主要动力，中上游行业投资动力增强。
• 地产投资：韧性较强，受“三道红线”影响，拿地-新开工链条可能承压，但施工速度加快可能支撑投资。
• 基建投资：不温不火，财政支出重点在“六稳六保”，优质项目储备不足限制发挥。
• 消费：缓慢修复，结构分化，限额以下消费恢复较慢，需关注居民收入改善。
• 出口：替代效应减弱，海外疫情控制后需求回暖，对美出口或受美国补库存支撑。

通胀预期

• CPI：预计维持低位，中枢在0.6%，年末高点约1.6%。
• PPI：受国际油价回升影响，预计中枢在1.7%，5月可能达到3%，需关注“当降不降”风险。

投资者行为分析

供给变化

• 利率债净融资：预计下降近2万亿元，6-8月为供给高峰。
• 国债和地方债：超长端供给压力有望缓解，地方政府债供给量压降幅度较大。

需求变化

• 商业银行：仍是利率债配置主力，但配债积极性不足。
• 广义基金：配置动力较强，但受地方债供给影响可能存在挤出效应。
• 外资：配置集中于利率债，但对债市影响有限，可能带来结构性行情。

利率策略建议

• 趋势性机会有限：流动性“不缺不溢”，基本面复苏，利率债趋势性机会不多。
• 关注PPI走势：5月份PPI冲高后走势可能影响收益率。
• 交易性机会存在：短期资金面宽松延续，但赔率降低，建议谨慎参与。

风险提示

1. 疫苗迅速落地：全球风险偏好上升，可能冲击债市。
2. 全球经济共振复苏：国内经济增长向好，PPI上行超预期。
3. 模型偏误：指标预测受限于数据和模型设定。
4. 货币政策收紧：可能带来债市波动超预期。