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消费行业深度研究：奶茶行业的风险与核心逻辑

核心内容

香飘飘作为冲泡奶茶行业的龙头企业，其市占率超过60%，在疫情期间表现出较强的抗风险能力。然而，其近期经历高管频繁离职，引发了对管理层稳定性和潜在风险的关注。同时，公司业绩增长主要依赖于新产品“果汁茶”，而其财务表现和行业地位也面临与可选消费和必选消费赛道的对比。

主要观点

• 行业背景：奶茶行业受益于新冠期间居家消费增加，尤其冲泡类产品需求激增。
• 业绩表现：2019年三季报显示，香飘飘营业收入23.80亿元，同比增长41.67%，净利润1.32亿元，同比增长57.41%。其中果汁茶销售收入7.71亿元，同比增速达1272.50%。
• 产品结构：公司收入主要来自经典系列（33.95%）、好料系列（42.74%）、液体奶茶系列（17.74%）和果汁茶系列（4.55%）。经典系列占比逐年下降，果汁茶则迅速崛起。
• 销售模式：以销定产、经销为主，2018年经销渠道贡献96.52%的收入。
• 产业链地位：位于软饮料产业链中游，上游为原材料提供商（如熊猫乳品），下游为超市、便利店等。
• 财务指标：2019年三季度，公司毛利率为39.22%，净利率为5.56%。ROE和ROIC分别为14.21%和57.8%。在可比公司中，其投入资本回报率处于中等偏上水平。

关键信息

产品与收入预测

• 杯装奶茶：收入预测公式为前一年收入 × (1 + 城镇化增速) × (1 + 人均购买杯数增速)。预测未来收入增速为31.07%、27.17%、20.35%。
• 液体奶茶：预测采用产能与产销率模型，假设产能爬坡时间为2年，2023年达到设计产能并全部释放。

渠道与产能分析

• 经销商结构：2018年，专营经销商占比52.3%，贡献收入为整体的4.7倍。
• 产能扩张：湖州液体奶茶厂已投产，江门和天津的生产线在2019年和2021年陆续投产，成都预计2021年投产。预计2023年总设计产能为66.36万吨。

风险点

• 高管变动：近34天内，4位高管离职，原因均为“个人原因”，引发对其管理稳定性的担忧。
• 毛利率下降：果汁茶和液态奶毛利率较低，影响整体毛利率，需关注成本控制和产品提价空间。
• 销售费用高企：销售费用占收入比例在23%-28%之间，广告费用占销售费用的98.86%，费用端压力较大。
• 行业竞争：现制茶饮赛道虽有爆款，但难以形成巨头，而生产线饮料更易形成规模效应。

行业逻辑与对比

• 可选消费 vs 必选消费：可口可乐、养元饮品、伊利股份等在投入资本回报率上表现突出，但香飘飘作为生产线饮料，其毛利率和净利率相对较低。
• 产品定位：果汁茶作为中低端产品，价格在5-8元，与现制茶饮相比，受众更广，但增长空间有限。
• 长期投资逻辑：在可选消费领域，选择有提价权的赛道（如白酒）或渠道强大的巨头（如伊利、可口可乐）更为稳妥。

总结

香飘飘作为冲泡奶茶行业的龙头，其增长依赖于新产品“果汁茶”和产能扩张。尽管在疫情期间表现出色，但其面临管理层变动、毛利率下滑、销售费用高企等风险。在行业对比中，其投入资本回报率处于中等水平，需关注其成本控制和产品结构优化。对于投资者而言，需谨慎评估其未来增长潜力及风险因素。