20180712-天风证券-海澜转债上市定价分析_男装品牌领跑_6页_581kb

男装品牌领跑者：海澜转债上市定价分析总结

核心内容

本报告分析了海澜转债的上市定价、行业竞争格局、企业成长路径及商业模式，同时对正股估值进行了评估。海澜之家作为国内知名男装品牌，凭借其独特的商业模式和逆周期扩张策略，在行业低谷期实现了门店扩张，提升了品牌影响力和市场份额。目前，海澜转债发行规模为30亿元，流动性较好，转股价值约为99.4元，预计上市价为106元。

主要观点

1. 行业竞争格局

• 市场规模：中国服装零售市场自2000年起持续增长，2016年首次突破万亿规模。
• 行业分散：行业竞争格局分散，品牌割据效应明显，市场集中度较低。
• 市场占有率：2016年，海澜之家在服装类上市公司中市占率最高，仅为4.67%，远低于行业平均水平。

2. 企业成长路径

• 逆周期扩张：在行业低迷期（如2015-2016年），海澜之家通过关闭落后门店、在核心城市和商圈积极扩张，提升了品牌知名度。
• 门店数量：截至2017年末，公司拥有5792家门店，其中海澜之家4503家，爱居兔1050家，覆盖全国31个省份，渗透至乡镇市场。
• 未来挑战：随着线上消费增长，传统线下扩张模式的可持续性受到质疑，需关注线下消费热度和库存管理。

3. 商业模式

• 上游供应链：采用合作型供应链，与供应商共同设计产品，以赊购模式采购，滞销商品可退回，降低生产成本并转嫁库存风险。
• 下游零售端：采用终端加盟模式，但以类直营方式管理，加盟商承担资金问题，公司负责运营，实现渠道快速扩张。
• 产业链整合：通过上述模式，公司具备较强的产业链整合能力，在上下游议价中占据有利地位。

4. 估值情况

• 当前估值：根据WIND预测，2018年海澜之家的估值不到15倍，处于历史中枢位置。
• 安全边际：正股具备不错的安全边际，行业整体盈利改善，消费属性决定了其需求增长较为稳定。
• 行业对比：与同行业上市公司相比，海澜之家估值相对较低，具备投资吸引力。

关键信息

• 转债要素：

  • 发行规模：30亿
  • 转股价格：12.4元/股
  • 信用评级：主体AA+，债项AA+
  • 利息条款：0.3%、0.5%、0.8%、1%、1.3%、1.8%
  • 赎回条款：连续30个交易日正股收盘价不低于转股价的130%，赎回价格为面值+应计利息；到期赎回为面值*108%
  • 回售条款：连续30个交易日正股收盘价低于转股价的70%，回售价格为面值+应计利息
  • 修正条款：任意连续30个交易日正股收盘价低于转股价的85%

• 投资建议：

  • 首日上市价预计为106元，转股价值为99.4元。
  • 考虑到其作为大消费行业首只服装消费类个券的稀缺性，以及基本面和流动性较好，预计受到市场较高关注。

• 风险提示：

  • 宏观经济下行
  • 内需放缓
  • 扩张激进可能带来的财务压力

附录

• 报告作者：孙彬彬（分析师）、韩洲枫（联系人）
• 联系方式：sunbinbin@tfzq.com、hanzhoufeng@tfzq.com
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