固收专题：交易所国债“过山车”怎么看？-240523-中邮证券-11页_553kb

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核心观点

• 特别国债首日上市遭遇“过山车”行情： 2024年5月22日，新发特别国债（如“24特国01”）在上海、深圳交易所上市首日出现罕见大幅波动，盘中两度触及临停并被快速拉升，随后转为快速下跌，成交价格波动剧烈，部分交易所成交收益率远超票面利率。
• 波动主因：人气与非理性交易： 低利率环境下，高息低风险资产稀缺，特别国债（尤其是超长期品种）因安全性高、社会关注度高引发巨大认购热情，部分投资者不顾风险追涨，是波动的主要驱动力。

交易所国债波动性根源分析

• 市场分割与流动性不足：
  • 参与主体： 交易所市场以非银机构和个人投资者为主；柜台市场以个人投资者为主；银行间市场以机构投资者为主。
  • 托管机构： 交易所国债托管于中证登，银行间和柜台国债托管于中债登。
  • 流动性： 交易所市场非主流，市场深度相对较浅，易受少数报价或非理性交易行为影响而出现大幅波动。
• 转托管机制限制策略有效性： 虽可通过转托管在银行间和交易所市场间套利，但该机制存在时间延迟、手续费成本等问题，使得即时套利策略效果有限，难以有效抑制价格异动。

对机构投资者策略建议

• 重视交易所市场机会： 在票息和久期策略收益下降背景下，机构应关注跨市场套利、品种套利等高确定性策略。
• 区分账户类型策略：
  • 自营账户： 操作灵活，可更好地捕捉市场异动带来的机会。
  • 产品账户： 亦可利用可参与多个市场的优势，把握交易所市场的交易机会。
• 波动影响有限： 交易所国债短期异动不会改变长期国债利率的定价逻辑，有助于修复市场情绪。后续需关注货币宽松预期、政府债券供给节奏及短端与长端利率的博弈机会。

投资风险提示

• 债券供给集中放量冲击
• 流动性超预期收紧