功夫在降息之外_美联储政策框架的十字路口_16页_1mb

美联储政策框架的十字路口：降息之外的考量

核心内容

本文从美联储货币政策框架演变的角度出发，分析其在货币政策正常化后所面临的挑战，并探讨其未来可能的政策路径。通过准备金供求曲线模型，梳理了美联储货币政策术语与市场利率之间的关系，揭示了当前美联储政策调整的内在逻辑。

主要观点

1. 准备金供求曲线模型

   • 准备金需求曲线（Rd）向右下方倾斜，当EFFR低于IOER时，Rd变为水平。
   • 准备金供给曲线（Rs）在EFFR低于贴现率时为垂直，高于贴现率时变为水平。
   • 均衡点为EFFR，其变动由供需曲线的相对位置决定。

2. 美联储货币政策框架的演变

   • 危机前：美联储采用利率走廊框架，通过贴现率与IOER（当时为0）形成利率上限和下限，通过小规模公开市场操作控制EFFR。
   • 危机后：转向地板系统框架，通过设置IOER作为利率上限、ON RRP作为利率下限，维持充裕的准备金规模，使EFFR保持在目标区间内。

3. 货币政策正常化带来的挑战

   • 自2015年12月开始加息，2017年10月启动缩表，使美联储面临政策工具失效的潜在风险。
   • 缩表导致准备金供给（Rs）左移，而银行体系的准备金需求（Rd）右移，使EFFR不断靠近IOER，甚至超过其，导致地板系统失效。

4. 美联储的可为与不可为

   • 可为：
     • 通过调整Rs位置，使EFFR回到IOER以下，维持当前框架；
     • 停止缩表或扩表以控制Rs不再左移；
     • 设立新的货币政策工具以取代IOER作为利率上限。
   • 不可为：
     • 准备金需求受银行信贷需求、风险偏好及监管政策影响，具有动态性和不确定性。

关键信息

• IOER（超额准备金利率）是美联储为超额准备金支付的利率，曾为0，现已成为利率上限。
• ON RRP（隔夜逆回购利率）是美联储为非银机构提供的利率下限，与IOER共同构成地板系统。
• EFFR（联邦基金利率）是市场化的联邦基金市场隔夜拆借利率，受准备金供需关系影响。
• Rd（准备金需求曲线）与 Rs（准备金供给曲线）的相对位置决定了EFFR的均衡水平。

美联储货币政策的新走向

• 2019年3月起，EFFR-IOER利差转正，表明当前准备金供给已进入Rd的倾斜部分，IOER调控力减弱。
• 地板系统可能难以为继，美联储面临政策框架调整的“十字路口”。
• 美联储可通过三种路径应对这一局面：
  1. 保持当前框架，通过调整Rs使EFFR重回IOER以下；
  2. 停止缩表甚至扩表，控制Rs不再左移；
  3. 引入新的货币政策工具以取代IOER作为利率上限。

7月美联储政策关注点

• 降息几乎是必然，但其对IOER与ON RRP的调整方式将影响未来政策走向。
• 对称降息：IOER与目标利率同步下降，维持当前框架，但需应对IOER失效问题。
• 非对称降息1：IOER下降幅度小于目标利率，可能引导EFFR回归地板系统区间。
• 非对称降息2：IOER下降幅度大于目标利率，可能意味着美联储有意放弃IOER作为上限，设立新工具。

风险提示

• 美联储宽松程度不及预期；
• 美国经济增长超预期，可能影响政策调整节奏。

附录：相关研究报告

• 《【华创宏观】美降息概率为何起？如何跟踪？》
• 《【华创宏观】特别的时候，特别的国债》
• 《【华创宏观】美联储7月将迎来降息，全球重启宽松浪潮——6月FOMC会议点评》
• 《【华创宏观】步随溪水觅溪源——制造业投资预测框架&数论经济·系列四》
• 《【华创宏观】跨境资本重回净流入，对华证券投资创新高——跨境资本季度跟踪第2期》

团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜，中国人民大学经济学硕士，曾任职于民生证券，2018年加入华创证券。
• 研究员：杨轶婷（港大经济学硕士）、陆银波（人大学士，CPA，曾任职于中信证券，2019年加入华创证券）。

联系方式

投资评级说明

• 公司投资评级：
  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。
• 行业投资评级：
  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明

• 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确反映了其个人看法和判断。
• 对其他券商可能发布的雷同研究报告，本报告不承担任何责任。

免责声明

• 本报告仅供华创证券有限责任公司客户使用，不构成对具体证券买卖的出价或询价。
• 报告内容及观点仅反映发布当日判断，不保证准确性或完整性。
• 报告版权为华创证券所有，未经许可不得复制、引用或发布。