“反脆弱”系列专题之一：春雨无声，经济“积极”线索_32页_1mb

2025年经济“积极”线索分析总结

核心内容

本报告围绕2025年经济复苏的三大主线展开分析：强势需求领域难以持续、忽视的韧性、低估的景气。重点讨论出口、制造业投资、消费、房地产及服务业投资等领域的变化趋势与政策影响，同时预测全年经济结构的再平衡与GDP增速。

主要观点

1. 市场的担忧：强势“需求领域”难以持续

• 发达国家补库结束：我国出口依赖于发达国家的补库行为，但当前美国库存上行动能减弱，进口增速已高于需求增速，预示外需可能弱化。
• 关税扰动出口：美国对华加征两轮10%关税，且“抢出口”现象退坡，导致出口增速下行。此外，关税1.0时期与当前IEEPA加征模式差异，可能加剧出口压力。
• 制造业投资周期结束：2024年制造业投资走强主要源于自然更新周期，但当前更新读数接近历史高点，预示2025年制造业投资将面临下行压力。

2. 忽视的韧性：政策疏导堵点，缓解供给拖累

• 地产供给侧为经济堵点：地产调整始于供给端，而非需求端。期房竣工风险导致现房销售走强，但期房销售走弱，反映需求递延。
• 政策支持现房销售：通过“收储”政策缓解房企库存压力，同时“严控住宅增量”政策有助于改善期房竣工率，从而推动房价企稳。
• 促消费政策加码：政策强调扩大服务供给，包括健康、养老、托幼、家政等领域，以推动消费结构优化。同时，通过“消费类基建”来刺激消费，但该领域尚未被市场充分重视。

3. 低估的景气：存量增量、供给需求、经济结构再平衡

• 存量需求释放：中产阶级及制造业优化地区形成超额储蓄，未来有望释放购房需求，尤其在子女入学高峰期。
• 供给创造需求效应：如“哪吒2”爆火，显示供给质量对需求有显著影响。文体娱等服务供给修复，将带动相关消费回暖。
• 经济结构反转：出口与制造业投资降温，消费、地产销售、基建、服务业投资回补，2025年经济结构将与2024年明显不同，全年GDP增速预测上修至5.0%。

关键信息

经济结构预测

超额储蓄与购房需求

• 超额储蓄集中在中产阶级，尤其在制造业优化的中部与东部非京沪地区。
• 超额储蓄规模达12.9万亿，主要流向债市与理财，而非消费减少。
• 高超储地区房价收入比更低，租金回报率更高，购房需求释放可能性更大。

服务业投资与消费类基建

• 服务业投资增速下滑被市场忽视，但政府驱动型服务业投资已出现反弹。
• “消费类基建”成为推动服务供给和促进消费的重要手段，政策已明确支持。

春节错位影响

• 2025年春节错位将对一季度经济数据产生显著影响：推升3月出口6.6个百分点，拖累3月地产销售10个百分点。
• 一季度经济或小幅走弱，但二季度起有望逐步修复。

风险提示

1. 房地产形势变化超预期：部分企业加速出险，地产走弱可能超预期。
2. 消费供给侧恢复慢于预期：结构性就业问题与企业投资预期波动。
3. 政策发力方式与预期不同：保交楼进度不及预期，汇率风险可能约束政策力度。

政策与经济影响

• 政策导向：政府工作报告首次提出“加大服务业投资”，并强调扩大服务供给以促进消费。
• 促消费策略：包括就业保障、服务消费供给优化、休假制度完善等，尤其在文体娱、旅游、教育等领域。
• 财政扩张：财政支出增速与政府驱动型服务业投资同步，推动消费改善与经济复苏。

图表说明

• 图1-图3：反映2024年下半年净出口对经济贡献上升，以及美国库存变化趋势。
• 图4-图5：显示发达国家消费品进口增速高于消费需求，影响我国出口。
• 图6-图7：反映我国生产资料与消费品出口受发达国家进口影响。
• 图8-图10：分析关税与增值税对出口的影响，以及“抢出口”现象退坡。
• 图11-图17：揭示制造业投资与设备更新周期关系，以及期房与现房销售差异。
• 图18-图25：强调地产供给侧问题，以及政策对现房销售与期房竣工率的影响。
• 图26-图32：展示居民超额储蓄与消费、地产、服务业投资的关系。
• 图33-图34：反映政策对扩内需的重视程度提升，以及服务业投资的重要性。
• 图35-图37：揭示服务供给不足对消费的拖累，以及政策对服务供给的修复。
• 图38-图45：展示政策对服务消费的支撑，以及政府驱动型服务业投资的反弹。
• 图46-图55：说明高超储地区特征，以及子女上学潮对购房需求的影响。
• 图56-图65：分析电影市场回暖、住宿餐饮业投资回升、中西部消费增长趋势。
• 图66-图76：展示经济结构变化，以及2025年经济指标预测。

投资评级

• 证券投资评级：
  • 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
  • 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；
  • 中性（Neutral）：相对市场表现-5%～+5%；
  • 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。
• 行业投资评级：
  • 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
  • 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

信息披露

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