20161227-安信证券-宏观经济研究报告_守望春华_46页_1mb

守望春华 总结

核心内容

本文分析了中国房地产市场与企业部门杠杆去化问题，从需求、供应及库存去化等方面探讨了房价上涨的动因，并进一步分析了工业领域的产能过剩缓解及企业杠杆变化的宏观与微观基础。

房地产市场分析

主要观点

• 人口流动驱动房价分化：自2011-2012年后，中国城镇化转向都市化，人口更集中地流向少数大城市和特大城市，导致房价出现显著分化。
• 教育因素影响人口流向：人口流入与教育资源集中存在强相关性，教育投入高的城市吸引了更多年轻家庭，从而推动房价上涨。
• 土地制度影响供应机制：中国实行土地国有制度，缺乏竞争性，导致土地供应不足，加剧了房价上涨压力。相比之下，国际上多为私有土地制度，土地供应更具弹性。
• 房地产库存去化进展：2009-2011年房地产泡沫化导致库存大量积累，经过2-3年的去化，重点城市库存已基本去化。预计中小城市库存将在15个月左右完成去化，标志着经济运行趋于正常化。

关键信息

• 需求端：小学在校生人数增速与房价涨幅高度相关，拟合优度达50%以上，显示人口流入是房价上涨的重要驱动因素。
• 供应端：中国城市居住用地比例远低于国际水平，特大城市供地意愿更低，加剧了房价上涨。
• 库存去化：部分二线城市自2011年后人口流入显著，推动库存快速去化，房价随之上涨。而三四线城市库存去化速度较慢，但已显著下降。

产能过剩与企业杠杆去化

主要观点

• PPI回升与去产能成效：2016年以来，PPI环比涨幅显著回升，通货紧缩基本消除，工业企业和上市公司销售利润率明显改善，显示去产能取得实质性进展。
• 杠杆去化进展：尽管宏观杠杆比例仍持续上升，但微观层面显示企业资产负债率自2014年起下降，杠杆去化正在逐步推进。
• 资产周转率与通货膨胀相关：资产周转率在通货膨胀时期上升，在通货紧缩时期下降。随着通货紧缩的结束，资产周转率可能触底回升，推动企业盈利改善。

关键信息

• 宏观杠杆与微观杠杆差异：宏观杠杆上升主要源于资产周转率恶化，而资产负债率在下降，显示企业正逐步修复资产负债表。
• 去杠杆与通缩的恶性循环：2014-2016年期间，企业去杠杆行为与通缩相互作用，导致去化困难。
• 行业结构变化：竞争性行业完成优胜劣汰，转向寡头垄断和成熟稳定的业态，为长期盈利和资本市场提供支撑。

总结

• 房地产市场：人口集中流入大城市和特大城市，推动房价上涨，而中小城市库存去化仍在进行中，预计2018年上半年完成。
• 企业去杠杆：资产负债率下降，显示企业正在修复财务状况，但资产周转率恶化仍是宏观杠杆上升的主要原因。
• 未来展望：随着通货紧缩的结束和资产周转率的改善，企业杠杆去化将加速，对资本市场形成更长期支持。同时，房地产市场库存去化完成后，经济运行将趋于正常化。

关键结论

• 人口流向与教育资源密切相关，是房价上涨的重要驱动力。
• 土地国有制度导致供应缺乏竞争性，加剧了房价上涨。
• 企业资产负债率下降，但宏观杠杆仍受资产周转率恶化影响。
• 通货紧缩的结束将有助于企业杠杆去化和资产周转率改善。

图表说明

• 图1、图2：小学在校生人数增速与房价涨幅相关性分析，显示两者之间存在显著联系。
• 图3：二线城市人口流入与房价涨幅的对比，显示2011年后房价涨幅与人口流入趋势一致。
• 图4、图5：住宅销售和新开工面积增速差异，显示人口流入对房地产市场的影响。
• 图13、图14：居住用地占比与国际对比，显示中国城市居住用地比例偏低。
• 图21-23：房地产库存去化测算，显示重点城市库存已去化，中小城市库存有望在2018年完成。
• 图27-29：PPI和工业企业利润率改善，显示产能过剩缓解。
• 图35-37：资产负债率与资产周转率变化，显示企业杠杆去化进展。

分析师信息

• 高善文：首席经济学家，安信证券研究中心。
• 姚学康、郭雪松：宏观分析师，分别在安信证券工作多年，具有丰富的研究经验。

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