20210311-浙商证券-固定收益专题研究_城投债抱团_风险与收益_18页

城投债抱团，风险与收益总结

核心内容

截至2021年2月底，城投债发行规模为2157.75亿元，总成交量达6221.28亿元，其中江苏省成交量1567.23亿元，浙江省543.57亿元。城投债市场基本摆脱“永煤”违约事件影响，回归正轨。然而，机构集中投资江浙两省城投债的现象显现，可能导致信用利差对违约风险不敏感，从而隐藏潜在风险。

主要观点

1. 江浙为城投债集中投资区域

   • 江苏、浙江城投债存量稳居全国前二，分别为2.2万亿元和1.1万亿元，占全国总存量的20.03%和9.93%。
   • 城投债抱团与股市抱团不同，虽可压低收益率，但无法改善信用及现金流问题，甚至隐藏风险。

2. 资金集中可能导致信用下沉

   • “永煤”事件后，市场资金向江浙转移，导致交易量上升，但这种增长并不稳定，主要源于风险较高地区资金外流。
   • 资金集中于高流动性区域，可能使低评级城投债交易量增加，而这些区域基本面未必能支持如此高的资金需求。

3. 仅从利差评估可能忽略潜在风险

   • 江浙两省信用利差虽处于各省中位数水平，但部分地级市的信用利差对违约风险不敏感，可能隐藏风险。
   • 投资者应结合地方政府债务余额评估城投债风险，不应仅依赖政府财力背书。

关键信息

江苏省

• 交易量涨幅显著

  • 南京、常州、苏州、淮安等市交易量增长明显，其中常州涨幅最高（109%）。
  • 南京市交易量占比最高，为31.18%，且结构性下沉问题显著。

• 评级分布

  • AAA级城投债交易量增长，但AA级增长更显著，如常州AA级交易量增长115.59%。
  • 部分县级市如如皋、张家港等AA级交易量翻倍增长，波动剧烈。

• 风险区域

  • 风险较高的城投平台集中在南京，但省内其他平台存在资质断层问题。
  • 常州市地域利差较省级平台低，但地方债余额较高，风险不容忽视。

浙江省

• 交易量集中于杭州、嘉兴等市

  • 杭州交易量占比达40.23%，嘉兴涨幅最高（96.42%）。
  • 浙江省交易量主要集中在杭州、绍兴、宁波、嘉兴、湖州、温州六市，占比达92.16%。

• AA级交易量增长显著

  • 义乌、平湖等市AA级交易量增长显著，如义乌AA级涨幅达558.33%。
  • 部分地级市如台州、金华、丽水交易量出现负增长，流动性外流。

• 风险区域

  • 杭州市地方政府债余额最高，2020年达2825亿元，存在潜在风险。
  • 温州市AA+级地域利差震荡下行，但地方政府债余额较高，需关注风险。

风险提示

• 城投平台违约风险
  • 部分地级市城投平台因机构集中投资，其信用利差对违约风险不敏感，可能隐藏风险。
• 政策变化风险
  • 中央对地方政府的政策变化可能影响城投债市场。

投资建议

• 投资者应谨慎对待江浙两省城投债，避免仅依赖信用利差评估，需结合地方政府债务余额和平台资质进行综合判断。
• 城投债市场存在结构性下沉问题，需关注交易量增长背后的风险。

评级说明

• 证券评级基于相对沪深300指数表现，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业评级分为看好、中性、看淡，根据行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅定义。

法律声明

• 本报告由浙商证券研究所制作，信息来源于公开资料，本公司不保证其真实性、准确性及完整性。
• 投资者应独立评估报告内容，不构成投资建议，不承担相关法律责任。

结论

机构集中投资江浙城投债虽短期内推动交易量增长及信用利差下行，但可能掩盖潜在风险，投资者需谨慎评估，关注地方政府债务水平及城投平台资质。