美债利率倒挂的警示！-20200228-浙商证券-15页_1mb

美债利率倒挂的警示！总结

核心内容

美债利率倒挂，尤其是3个月期与10年期国债收益率倒挂，被视为美国经济衰退的先行指标。2020年2月，受新冠疫情影响，美债3m10y再次出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧。尽管部分政策制定者和市场人士认为本轮倒挂的警示意义不强，但通过历史数据和传导机制分析，我们认为其与2000年的情形较为相似，可能预示经济衰退风险上升。

主要观点

• 利率倒挂的成因：利率倒挂通常由短端利率上行速度超过长端利率，或长端利率下行速度过快引起。1953年以来，多数倒挂是由美联储过度收紧货币政策导致的，而2000年和2019年的倒挂则主要由市场避险情绪推动，长端利率快速下行。
• 传导机制：利率倒挂对经济的影响主要通过信贷渠道实现。银行盈利模式依赖“借短贷长”，当期限利差缩小或变为负值时，银行利润空间被压缩，信贷紧缩，进而拖累经济增长。房地产市场作为利率敏感行业，通常在利率倒挂后出现疲软，但在2000年和2019年表现出较强的韧性。
• 本轮经济走势推演：我们认为本轮利率倒挂与2000年类似，主因是长端利率快速下行。若疫情在美国爆发，美股可能继续下跌，标普500指数回调幅度可能在20%左右，低点可能在2500附近。同时，当前美国经济已显晚周期特征，信贷增速持续放缓，经济衰退概率正在上升，未来9个月衰退概率为38.4%。

关键信息

• 历史数据：1953年以来，美债收益率曲线倒挂共发生11次，其中9次是由于短端利率上行过快，2000年和2019年则是由于长端利率下行过快。
• 2000年情形：2000年3月互联网泡沫破裂，标普500指数在1年内回调约37.29%，经济进入衰退期。
• 2019年情形：2019年8月美债1y10y倒挂，主要由中美贸易摩擦和避险情绪引发，美联储降息较早，缓解了市场担忧。
• 2020年情形：2020年1月底美债3m10y再次倒挂，与2000年情形相似，但疫情尚未爆发，市场反应尚不确定。
• 经济衰退概率：基于双变量probit模型估算，未来9个月美国经济衰退概率为38.4%，已突破历史警戒线30%。
• 房地产表现：在利率倒挂后，房地产市场通常疲软，但2000年和2019年表现出较强韧性，甚至出现反弹。
• 信贷数据：信贷增速是经济走势的重要先行指标，利率倒挂后信贷增速持续放缓，可能预示经济衰退。

附录信息

• 历史倒挂时期：1989年、2000年、2006年和2019年都出现了利率持续倒挂，而1998年倒挂仅持续4天。
• 投资评级说明：本报告采用相对评级体系，以沪深300指数为基准，定义不同投资评级。
• 法律声明：本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不构成投资建议，仅供参考。

图表目录

• 图1：美债3m10y再次倒挂
• 图2：利率倒挂(us1y10y)是美国经济衰退的先行指标
• 图3：1956-1957年利率倒挂
• 图4：1959年利率倒挂
• 图5：1965-1966年利率倒挂
• 图6：1969-1970年利率倒挂
• 图7：1973-1974年利率倒挂
• 图8：1978-1981年利率倒挂
• 图9：1988-1989年利率倒挂
• 图10：2000年利率倒挂
• 图11：2006-2007年利率倒挂
• 图12：2019年利率倒挂
• 图13：出现利率倒挂之后2年内美国银行信贷环比增速%
• 图14：美国银行信贷环比增速%（8个季度移动平均值）
• 图15：美国新建住房销售环比%
• 图16：美国新建住房销售环比%
• 图17：美国已开工的新建私人住宅套数环比%
• 图18：美国已开工的新建私人住宅套数环比%
• 图19：美国(OFHEO)房屋价格指数环比%（12个季度移动平均值）
• 图20：美国实际GDP年化季环比%（8个季度移动平均值）
• 图21：美国失业率%（8个季度移动平均值）
• 图22：1871.1-2020.2美股市盈率(PE)
• 图23：双变量（标普500月环比和期限利差1y10y）probit模型估算未来9个月美国经济衰退概率为38.4%
• 图24：1989年利率倒挂
• 图25：2000年利率倒挂
• 图26：2006年利率倒挂
• 图27：2019年利率倒挂
• 图28：1998年利率倒挂

表格目录

• 表1：首次利率倒挂(1Y10Y)出现前两个债券品种收益率变化情况
• 表2：标普500指数在降息周期回调最大幅度

风险提示

• 通过历史不能完美预测未来。
• 若疫情在美国爆发，美股可能继续下跌，经济衰退风险上升。
• 信贷增速和房地产表现是重要的先行指标，需密切关注。