20211230-国信证券-宏观经济专题研究_价值投资之魂·ROE系列（三）_新旧动能切换孕育的投资机会_14页_1mb

证券研究报告—专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕新旧经济动能切换对投资机会的影响，重点分析了高技术制造业、科研投入与ROE策略之间的关系，并通过国际比较（如日本经济史）佐证新经济动能对长期投资回报的支撑作用。同时，报告指出数字浪潮和能源变革是当前国内经济转型的重要方向，建议投资者关注数字ROE和绿色ROE的价值投资逻辑。

主要观点

1. 经济动能的三次迁移

• 改革开放后，中国经济动能经历了三次结构迁移，分别以1990年、2005年和2018年为关键节点。
• 第一产业持续下滑，第二产业（工业和建筑业）先升后降，第三产业一路上升。
• 房地产和金融业在2005年后成为经济结构中的重要支柱，而高技术制造业则在2018年之后成为经济新动能的代表。

2. 高技术制造业：经济转型的核心力量

• 高技术制造业已成为制造业投资的中枢力量，占比从2016年的17%上升至2021年的20%以上。
• 供给侧改革（2016-2017）和中美摩擦（2018年后）是推动新旧动能切换的关键事件。
• 在新冠疫情冲击下，高技术制造业投资增速迅速恢复并突破前高，而其他制造业恢复较慢。
• 工业增加值增速显示，高技术产业在过去十年中持续高于整体制造业增速，体现了其对经济的支撑作用。

3. 科研投入“先苦后甜”式折现：A股市场的证据

• 高R&D投入企业在短期内面临成本压力，但长期来看，其ROE表现优于其他企业。
• 2013年后，A股企业R&D费用占比显著提升，尽管近3年有所回落，但仍高于增速换挡前的平均水平。
• 高科研投入企业ROE的“先苦后甜”现象表明，科研投入是长期价值增长的关键驱动因素。

4. 日本ROE逆袭美国的“昙花一现”

• 70年代初，日本ROE曾一度超过美国，这与当时三次经济景气（神武、岩户、奥运景气）密切相关。
• 日本企业在70年代初大量借贷投资，导致其ROE高于美国。
• 但自90年代起，美国ROE持续高于日本，日本企业逐渐进入资产负债表衰退阶段，经济活力减弱。

5. 新契机：数字浪潮和能源变革

• 数字浪潮和能源变革是当前经济转型的重要方向，分别涉及数字经济和绿色经济。
• 数字经济在2017年占GDP比重已达6.46%，次贷危机后其增速显著高于实际GDP增速。
• 与发达国家相比，中国在数字经济和绿色经济领域仍有较大发展潜力和空间，未来有望实现弯道超车。

关键信息

宏观经济数据概览

高技术制造业表现

• 高技术制造业在制造业投资中的占比持续上升，从17%上升至20%以上。
• 在疫情后，其投资增速恢复迅速，且高于其他制造业。
• 工业增加值增速显示，高技术制造业远超其他制造业。

科研投入与ROE关系

• 高R&D投入企业短期成本上升，但长期ROE表现优异。
• 2013年后，高R&D企业ROE显著高于其他企业。
• A股企业R&D费用占比在2013~2016年大幅上行，近年来虽有所回落，但仍高于增速换挡前的平均水平。

数字经济与绿色经济前景

• 数字经济在全球GDP中占比从2000年的约10%提升至2016年的约20%，而中国数字经济全球占比从4%升至13%。
• 绿色经济虽难以量化其规模，但随着“双碳”目标的推进，其投资机会与日俱增。
• 抓住数字浪潮和能源革命的机遇，依托数字ROE和绿色ROE的价值投资策略，是贯穿中长期的投资主线。

风险提示

• 全球供应瓶颈尚未缓解，海外疫情冲击仍对经济产生影响。
• 高技术制造业虽表现强劲，但其增长仍依赖于政策支持和市场环境。

投资评级说明

报告结构

1. 经济动能的三次迁移
2. 高新制造业：托举经济的强度与力道
3. 科研投入“先苦后甜”式折现：A股市场的证据
4. 他山之石：日本股市ROE跑赢美股的昙花一现
5. 新契机：数字浪潮和能源变革

图表目录（简要）

• 图1~图4：1978年以来各行业GDP占比变化
• 图5~图13：ROE变化趋势、高技术制造业占比、投资增速对比
• 图14~图16：潜在GDP增速、资本开支、R&D费用占比
• 图17~图21：日本与美国ROE对比、行业ROE差异
• 图22~图27：数字浪潮与能源革命涉及领域、全球数字经济份额变化

结论

新旧动能切换过程中，高技术制造业和数字经济成为推动经济长期增长的重要力量。尽管短期内可能面临供给端波动和资产价格调整，但从中长期看，ROE策略仍是投资的核心逻辑。科研投入是高ROE企业的重要特征，其长期回报值得期待。同时，绿色经济作为另一大投资风口，也具备广阔的发展空间。