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国债期货跨期价差：理论定价、驱动因素与展望

核心内容

本报告分析了国债期货跨期价差的理论定价机制、主要驱动因素及未来发展趋势。国债期货同时存续三个合约，理论上存在三种跨期价差，但“当季一下季”价差因其交易活跃度较高，成为主要关注对象。跨期价差由远期Carry和净基差之差决定，而Carry主要由CTD券票息与远期资金利率的差值构成，净基差则反映转换期权价值。

主要观点

理论定价

• 跨期价差公式为：
  $$
  \text{Basis} = \mathrm{P} - \mathrm{F}^* \mathrm{CF} = \mathrm{BNOC} + \text{Carry}
  $$
• 当CTD券相同且转换因子差异极小时，跨期价差可简化为：
  $$
  F_0 - F_1 \approx \frac{\text{Basis}_1 - \text{Basis}_0}{CF} = \frac{\text{BNOC}_1 - \text{BNOC}_0}{CF} + \frac{Y_1 - Y_0}{CF}
  $$

驱动因素

• 远期Carry：与资金价格预期负相关，CTD券票息固定，资金价格下降则Carry上升。
• 净基差之差：受季节性、收益率水平和市场预期影响。近月合约临近交割时净基差趋于收敛，推动跨期价差上行。
• 转换期权价值：当收益率显著调整时，市场情绪悲观，对冲意愿增强，转换期权价值上升，带动跨期价差波动。

历史走势复盘

• 2016年1-4月：跨期价差大幅上行，因资金价格宽松、收益率接近3%、转换期权价值上升。
• 2016年底至2017年初：收益率快速上行，Carry下降，跨期价差回落。
• 2017年年中：跨期价差基本收敛至0，市场趋于稳定。
• 2019年1-2月：因货币政策宽松、资金价格下行，跨期价差中枢抬升。
• 2020年4-5月、7-8月：资金宽松与经济复苏预期推动跨期价差扩张。
• 2020年11月：近月合约基差无下降空间，远月合约净基差缩窄，跨期价差反而下行。
• 2021年5月、11月：类似情形，近月合约基差收敛缓慢或无下降空间，跨期价差受远月合约影响而波动。

展望

• 当前T2303-T2306跨期价差处于偏高水平（约0.6元），Carry和转换期权价值均较高，短期内难以收敛。
• 收敛时机取决于资金价格上行或国债收益率远离3%。
• 若上述条件阶段性维持，跨期价差未来可能进一步扩大。

关键信息

• 当前状态：T2303合约净基差处于1元以上高位，跨期价差偏高。
• 未来趋势：跨期价差短期内难收敛，若收益率维持高位或资金价格继续宽松，价差可能继续扩大。
• 交易策略：需关注资金价格变动、收益率趋势及市场情绪，尤其在收益率调整或资金宽松期间，跨期价差易波动。
• 风险提示：
  1. 市场情绪可能因理财赎回等因素再度大幅波动；
  2. 国债期货交割规则调整可能影响价差走势。

结构清晰要点

理论定价

• 跨期价差由基差之差和Carry构成；
• 远期Carry由CTD券票息与远期资金利率差值决定；
• 净基差之差反映转换期权价值。

驱动因素

• 资金价格：与远期Carry负相关；
• 收益率水平：调整期间可能引发价差波动；
• 季节性因素：近月合约临近交割时净基差趋于收敛，推动跨期价差上行；
• 市场预期：影响转换期权价值，进而影响价差走势。

历史走势

• 2016年1-4月：因资金宽松和收益率接近3%，价差上行；
• 2016年底至2017年初：收益率快速上行，价差回落；
• 2017年年中：价差基本收敛；
• 2019年1-2月：货币政策宽松推动价差中枢上移；
• 2020年4-5月、7-8月：资金宽松与经济复苏预期推动价差扩张；
• 2020年11月、2021年5月、11月：近月合约基差无下降空间，价差受远月合约影响波动。

展望

• 当前跨期价差偏高，短期内难以收敛；
• 收敛需资金价格上行或收益率远离3%；
• 若上述条件持续，价差可能进一步扩大。

风险提示

• 市场情绪波动可能影响跨期价差走势；
• 国债期货交割规则调整可能带来不确定性。

投资评级

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