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国债期货系列报告：跨期价差收敛背后隐含的逻辑

核心内容概述

本报告分析了2025年以来国债期货市场从“趋势牛”向“阶梯牛”转变的背景，探讨了跨期价差变化背后的逻辑，并对影响跨期价差收敛的因素进行了系统梳理。报告指出，随着市场环境和投资者结构的变化，跨期价差与行情之间的关系也发生转变，由负相关性逐渐转为弱相关性。同时，报告强调了交易行为、交割券及行情本身对跨期价差的影响，并提出了在当前低基差市场环境下，做多跨期价差仍可作为正向套保的替代策略。

主要观点

1. 市场环境转变

• 趋势牛转阶梯牛：2025年以来，国债期货市场从“趋势牛”逐渐转变为“阶梯牛”，收益率出现上下行约30BP的宽幅震荡。
• 交易空间受限：由于期现市场交易时间不匹配，政策面信息在盘前盘后已通过现券收益率快速兑现，期货价格只能通过开盘跳空调整，导致交易空间受限。
• 交易者情绪谨慎：机构投资者对隔夜持仓风险的担忧增强，交易情绪趋于谨慎。

2. 跨期价差方法论迭代

• 三个阶段演变：
  • 第一阶段（2015-2022）：以资金面定价逻辑为主，空头主导移仓，跨期价差呈现走阔趋势。
  • 第二阶段（2023-2024）：预期定价逻辑主导，投机资金参与趋势交易，跨期价差呈现收敛，与行情呈负相关。
  • 第三阶段（2025年至今）：趋势行情减弱，震荡行情常态化，跨期价差与行情负相关性减弱，远季升水成为常态。

3. 影响跨期价差收敛的因素

• 交易者行为：
  • 投资者情绪变化直接影响远季合约活跃度。
  • 4月以来，投机机构净多头持仓震荡下行，市场预期降温，导致跨期价差不再反映市场预期。
• 交割券：
  • 交割券列表中，久期越短的现券越容易成为CTD（最便宜可交割券）。
  • 主力合约CTD因到期后无法成为下季合约交割券，存在收益率上行风险，导致多头提前移仓。
  • 空头则可利用IRR套利机会，等待多头移仓后进行平仓获利。
• 行情本身：
  • 在趋势行情下，跨期价差与行情呈负相关。
  • 在震荡行情下，跨期价差收敛成为常态，交割券不一致和多头移仓驱动成为主要影响因素。

关键信息总结

跨期价差与行情关系变化

• 趋势行情：跨期价差与行情呈负相关，反映市场预期。
• 震荡行情：跨期价差与行情负相关性减弱，交割券不一致和多头移仓成为主导因素。

期货交易行为影响

• 投资者情绪变化导致远季合约流动性下降，影响跨期价差走势。
• 4月以来投机机构净多头持仓下降，市场预期降温，跨期价差不再反映市场预期。

交割券影响

• 久期越短的现券越容易成为CTD，影响主力合约定价。
• 短端合约（如TF、TS）CTD因流动性不足和IRR套利机会，导致跨期价差收敛，远季升水成为常态。

套利机会与策略

• 在低基差市场环境下，做多跨期价差仍可作为正向套保的替代策略。
• 利率上行过程中，跨期价差存在套利机会，可作为规避收益率上行和期货价格回落的风险对冲工具。

结论

当前国债期货市场正处于“阶梯牛”行情阶段，跨期价差的变动逻辑已从趋势行情下的负相关性转变为震荡行情下的弱相关性。交易者行为、交割券选择以及行情本身是影响跨期价差变化的主要因素。随着市场流动性下降和投机情绪趋稳，跨期价差收敛成为新常态，但做多跨期价差仍可作为有效的对冲工具，帮助投资者规避利率上行带来的风险。