PPI才是中国货币政策最重要的锚_2019年降准降息空间有多大__25页_1mb

恒大研究院研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国货币政策的名义锚，并提出一种新的视角——PPI或许是观察货币政策最重要的“锚”。报告回顾了中国货币政策锚的演变历程，从汇率目标制到货币供应量目标制，再到当前以PPI为主要参考指标，分析了不同名义锚的优缺点和实际操作效果，最后对2019年的货币政策进行了展望。

主要观点

1. 货币政策名义锚的概念

• 货币政策名义锚是央行盯住的名义经济变量，用于实现物价稳定的最终目标。
• 主要分为三种类型：汇率目标制、货币供应量目标制、通货膨胀目标制。
• 中国货币政策名义锚经历了从双目标制（汇率+货币供应量）到单目标制（货币供应量）再到PPI主导的转变。

2. 不同名义锚的实操经验

汇率目标制

• 优点：短期控制物价、操作简单、约束短期机会主义。
• 缺点：丧失货币政策独立性、易受资本攻击、经济波动传导性强。
• 适用阶段：1999-2006年，中国实行双目标制，但2007-2010年转向单目标制。

货币供应量目标制

• 优点：维护货币政策独立性、稳定经济。
• 缺点：金融自由化后可控性下降、货币需求和流通速度不稳定、与最终目标相关性减弱。
• 适用阶段：2011-2017年，货币供应量目标制重新成为主要锚，但与实际操作相关性有限。

通货膨胀目标制

• 优点：灵活、可调整、更关注国内经济。
• 缺点：央行独立性要求高、需完善的预测机制、与金融稳定关系密切。
• 现状：中国尚未具备实施通货膨胀目标制的成熟条件。

关键信息

1. PPI作为货币政策锚的依据

• PPI与货币政策周期高度吻合，其波动与央行降准、降息、升准、加息操作同步。
• 央行降准降息只发生在PPI为负值或下降趋势之时，而升准加息只在PPI为正值时发生。
• PPI下降力度越大，货币政策放松节奏越快。

2. PPI与货币政策最终目标的联系

• PPI与经济增长：反映工业企业利润、A股营业收入、出口增速、投资情况。
• PPI与充分就业：部分代表失业水平，尤其是国企就业影响大。
• PPI与国际收支：与出口增速高度相关，影响商品价格和全球对中国出口需求。
• PPI与物价稳定：比CPI更能全面反映物价变化，包含房地产相关原材料价格。

3. 中国货币政策锚的演变

• 1999-2006年：双目标制（汇率+货币供应量）。
• 2007-2010年：单目标制（汇率目标制）。
• 2011-2017年：单目标制（货币供应量目标制）。
• 2018年至今：实际操作中，PPI成为主要参考指标。

2019年货币政策展望

• PPI回落：预计2019年二三季度PPI由正转负，意味着企业利润下滑和实际利率水平上升。
• 降准、降息可期：央行可能在PPI转负后进行降准和降息操作，以释放流动性。
• 货币政策表面松、实际稳：PPI仍处于高位，央行不会急于放松，但边际放松可能开始。
• 投资端韧性支撑PPI企稳：若固定资产投资超预期，PPI大幅下行风险较小，降息必要性可能降低。

总结

• PPI是中国货币政策的重要参考指标，其与经济增长、就业、国际收支和物价稳定高度相关。
• 货币供应量目标制和汇率目标制在实际操作中效果有限，而PPI的波动更直接反映货币政策松紧周期。
• 中国尚未具备实施通货膨胀目标制的条件，需进一步完善制度、预测模型和金融市场。
• 未来货币政策应更加关注PPI变化，同时逐步推动货币政策向通货膨胀目标制过渡。

附录：主要图表概览

• 图表1：不同名义锚的占比情况
• 图表2：汇率目标制缓解恶性通货膨胀但易受资本攻击
• 图表3：货币乘数和货币流通速度不稳定
• 图表4：日本通缩未因增加基础货币而好转
• 图表5-10：货币供应量目标值与实际值对比
• 图表11-23：PPI与货币政策、经济指标的关联
• 图表24：CPI波动远低于房价波动
• 图表25-26：PPI与货币政策操作的匹配关系

建议与思考

• PPI应成为货币政策的短期参考指标，但缺乏明确的区间目标。
• 应逐步建立通货膨胀预测模型，完善货币政策框架。
• 疏通货币政策传导机制，关注资产价格变动对经济的影响。
• 推动利率市场化，提高货币政策的灵活性和有效性。

结论

中国货币政策锚的演变反映了经济结构和金融市场的变化。PPI在当前环境下成为货币政策的“实际锚”，其波动与货币政策操作高度一致。未来，随着经济进一步发展和金融市场成熟，通货膨胀目标制可能是最终的政策方向，但需逐步推进。