比亚迪锐意进取王朝降临_53页_3mb

比亚迪深度研究报告总结

核心内容

比亚迪股份有限公司是一家创建于1995年的民营企业，是国内新能源汽车的领导企业，2018年新能源汽车销量达24.78万辆，略超特斯拉成为全球第一。公司主要业务包括汽车、电池、电子和云轨四大板块，其中汽车业务为最大利润来源，占2018年收入的58%。2019年，公司预计每股收益为1.3元，对应PE为39.4倍，目标价为61.1-65.0元，维持“增持”评级。

主要观点

• 新能源汽车销量增长：2018年比亚迪汽车销量逆势增长至52.07万辆，同比增长27.09%，其中新能源汽车销量为24.78万辆，同比增长118%。公司连续5年成为国内新能源汽车销量第一，连续4年成为全球新能源汽车销量冠军。
• 产品力提升：比亚迪通过“龙脸设计+核心科技+开放体系”推动精品战略，王朝系列产品在设计、科技和性能方面具有明显优势。2019年将推出系列新车，实现传统与新能源车联动发展。
• 动力电池外供战略：比亚迪动力电池业务开始对外开放供货，2018年产能达100GWh，2019年新增14GWh。公司拥有全产业链布局，竞争优势显著。
• 云轨建设加速：公司历时5年，投入50亿元打造云轨，首条线路已在银川通车。云轨具有造价低、工期短的优势，适合三四线城市，有利于完善城市出行体系。
• 估值合理区间：采用绝对估值和相对估值方法，得出比亚迪合理价值区间为61.1-65.0元，相比当前股价有20%-27%的溢价空间。

关键信息

• 财务表现：2018年比亚迪实现营收1300.55亿元，同比增长22.8%；净利润27.8亿元，同比下降31.6%。2019-2021年预计营收增速分别为16.6%、14.7%、12.7%，净利润增速分别为27.2%、28.7%、28.5%。
• 盈利能力：毛利率维持在15%-20%区间，净利率维持在0%-5%区间。2018年净利润率同比略有改善，ROE提升至5.0%。
• 市场与行业分析：新能源汽车由政策驱动转向市场驱动，国内新能源汽车销量持续增长，2018年达125.6万辆，同比增长62%。非限购城市新能源销量占比持续上升，达到50%以上。
• 产品结构优化：比亚迪新能源乘用车市场占有率达22.63%，新能源客车市场占有率13.92%，仅次于宇通客车。传统乘用车销量在2018年出现回升，燃油车销量为27.29万辆。
• 技术突破：比亚迪自主研发的IGBT4.0技术在多个关键指标上领先市场，第三代DM技术、e平台等提升了新能源汽车的性能、续航和稳定性。
• 智能网联与开放生态：DiLink智能网联系统全面开放，支持OTA升级，D++平台开放341个传感器和66项控制权，构建智能出行生态体系。

风险提示

• 新能源汽车补贴退坡影响超出预期；
• 公司新能源汽车市场份额快速下降；
• 云轨建设不及预期。

投资建议

• 综合估值分析，比亚迪合理价值区间为61.1-65.0元，未来三年有望迎来业绩明显改善；
• 维持“增持”评级，认为其在新能源汽车领域的领先地位和多业务布局将支撑其长期增长。

业务板块与发展历史

• 四大业务板块：汽车、电池、电子、云轨，其中汽车业务占比最大；
• 三段发展历史：
  1. 快速增长期（2002-2010年）：以F3系列车型为主力，销量和市占率迅速提升；
  2. 调整期（2010-2015年）：因品质、渠道和品牌问题，销量下滑；
  3. 新能源发展期（2015年至今）：新能源汽车销量和市场份额迅速提升，推动公司整体业绩增长。

估值方法与结果

• 绝对估值：预计公司2019-2021年收入增速分别为17%、15%、13%，合理价值区间为62.3-69.5元；
• 相对估值：参考可比公司，预计2019年总市值为1666-1916亿元，对应PE为39.4-49.4倍；
• 分部估值：分别对新能源商用车、乘用车、传统乘用车、动力电池和电子业务进行估值，总市值预计为1666-1916亿元。

未来展望

• 产品周期：2019年，比亚迪全系新能源车型将换代为“Dragon Face”版本，提升产品竞争力；
• 技术革新：BNA架构、第三代DM技术、SiC电控等技术推动新能源汽车性能提升；
• 市场拓展：非限购城市新能源汽车销量占比持续上升，为公司带来更大的市场空间；
• 开放体系：打破垂直整合体系，引入优质供应商，提升产品力与市场竞争力。

股权结构

• 截至2018年三季报，比亚迪前十大股东持股78.56%，其中王传福持股18.79%，吕向阳持股8.77%，巴菲特持股8.25%（自2008年起），夏佐全持股3.89%，其余为机构持股。

财务指标

• 营收：近五年CAGR为18%，2018年营收同比增长22.8%；
• 净利润：2018年净利润同比下降31.6%，但2019年有望实现27.2%增长；
• 毛利率与净利率：维持在15%-20%和0%-5%之间；
• 费用率：管理费用率保持在6%以上，销售费用率下降，费用控制能力增强。

图表目录

• 图1：比亚迪业务结构
• 图2：比亚迪近年营收及同比
• 图3：比亚迪近年归母净利及同比
• 图4：比亚迪近年毛利率、净利率
• 图5：比亚迪近年三费率
• 图6：比亚迪业务结构
• 图7：2002-2018年比亚迪营收增长历史
• 图8：2006-2018年比亚迪汽车市占率一览
• 图9：2006-2018年比亚迪汽车销量及同比
• 图10：比亚迪唐2015款
• 图11：比亚迪唐2018款（“DragonFace”家族）
• 图12：比亚迪宋2017款
• 图13：比亚迪宋2019款（“DragonFace”家族）
• 图14：比亚迪秦100（2017款）
• 图15：比亚迪秦Pro2018款（“DragonFace”家族）
• 图16：2005-2016年中国原油供需格局
• 图17：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度贡献
• 图18：中国新能源汽车2010-2018年销量
• 图19：中国新能源汽车2018年以来月度销量及同比
• 图20：2017年全球前十大新能源国家销量及增速
• 图21：2018年1-10月中国及全球新能源汽车销量
• 图22：非限购城市新能源销量占比变动
• 图23：过渡期前后各级别纯电在非限购城市销量占比变动
• 图24：过渡期前后各级别插电在非限购城市销量占比变动
• 图25：2018年比亚迪全球新能源汽车销量第一
• 图26：2015-2018比亚迪新能源乘用车市场占有率
• 图27：2018年6米以上新能源客车销量排行
• 图28：2018比亚迪新能源客车市场占有率
• 图29：宋MAX为全新龙脸设计语言首款落地车
• 图30：比亚迪唐二代贯穿式尾灯
• 图31：比亚迪唐二代
• 图32：比亚迪唐一代
• 图33：比亚迪全新BNA架构
• 图34：比亚迪突破新能源汽车核心技术IGBT
• 图35：比亚迪第三代双模技术
• 图36：比亚迪全面开放DiLink智能网联系统
• 图37：比亚迪传统燃油车发展历程
• 图38：比亚迪F3外观
• 图39：比亚迪汽车发展中遇到三大问题
• 图40：比亚迪汽车销量进入调整期
• 图41：比亚迪2018M1-M12年传统燃油车车型销量
• 图42：比亚迪燃油车车单车收入
• 图43：比亚迪2018年传统燃油车车型结构
• 图44：比亚迪2017年传统燃油车车型结构
• 图45：18年新能源车型销量TOP10比亚迪5款上榜
• 图46：2018M7比亚迪新能源车型销量首度超过燃油车型销量
• 图47：2018年元EV、秦DM、唐DM月销量
• 图48：比亚迪2018新能源乘用车车型结构
• 图49：比亚迪新能源客车发展里程碑
• 图50：比亚迪首款纯电动客车K9
• 图51：比亚迪2018年M1-M12新能源客车销量
• 图52：比亚迪电池业务发展历程
• 图53：新能源汽车成本占比
• 图54：动力电池结构示意图
• 图55：比亚迪动力电池发展路线
• 图56：比亚迪动力电池产业链闭环
• 图57：2018年中国动力电池装机量前十企业
• 图58：2018年中国动力电池企业市占率
• 图59：比亚迪电池研发投入和宁德时代研发投入
• 图60：比亚迪电池项目在研发投入中占比逐年提升
• 图61：相关上市公司动力电池业务毛利率对比
• 图62：比亚迪新能源汽车历年销量
• 图63：比亚迪2017-2018年动力电池装机量
• 图64：2019年春晚深圳分会场的云轨
• 图65：银川花博园运行的云轨
• 图66：2010-2017年中美轨道交通线路运营线路长度
• 图67：中国城市轨道交通投资额
• 图68：比亚迪二次充电电池应用场景
• 图69：比亚迪二次充电电池产品
• 图70：2010-2018年二次充电电池营收及同比
• 图71：2009-2018年二次充电电池毛利率
• 图72：比亚迪手机部件及组装业务主要产品
• 图73：比亚迪手机部件及组装业务主要产品
• 图74：2010-2018年手机部件及组装业务营收及同比
• 图75：2009-2018年手机部件及组装业务毛利率
• 图76：iPhone机壳升级历史
• 表1：公司盈利预测假设条件
• 表2：资本成本假设
• 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析
• 表4：可比公司估值
• 表5：比亚迪分部估值
• 表6：比亚迪发展历程中的重要时间点
• 表7：2019年一季报比亚迪前十大股东
• 表8：比亚迪燃油车型投放情况
• 表9：宋MAX与竞品车型参数对比
• 表10：唐二代燃油版与竞品车型参数对比
• 表11：秦Pro燃油版与竞品车型参数对比
• 表12：2018年比亚迪新能源车型投放密集
• 表13：元EV360与竞品车型参数对比
• 表14：唐DM与竞品车型参数对比
• 表15：秦Pro DM与竞品车型参数对比
• 表16：宋DM与竞品车型参数对比
• 表17：2019年传统/新势力车企新能源车型上市规划
• 表18：比亚迪2019年新能源车型上市规划
• 表19：国内动力电池装机量前十企业
• 表20：各新能源主机厂动力电池技术路线
• 表21：比亚迪产能布局
• 表22：主流动力电池企业下游客户及合资合作对比
• 表23：云轨的主要优点
• 表24：2017年重点城市早晚高峰拥堵排行
• 表25：《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》内容
• 表26：2018年新政以来批复的地铁计划
• 表27：比亚迪各车型销量测算
• 表28：汽车收入测算
• 表29：动力电池业务测算
• 表30：总收入测算
• 表31：未来3年盈利预测表

总结

比亚迪作为新能源汽车领域的先行者，凭借强大的研发能力和产品力，持续在汽车、电池和云轨业务上发力，推动公司业绩稳步增长。随着新能源汽车市场由政策驱动转向市场驱动，比亚迪凭借“龙脸”设计、领先技术及开放生态，有望进一步巩固市场地位，提升盈利能力。公司估值合理，未来三年增长潜力大，建议投资者关注其“增持”机会。