信用债月报：可续期债券的“雷区”还有多少？-20180204-安信证券-16页-1mb

报告摘要

2018年02月04日信用债月报总结

核心内容概述

本报告聚焦于可续期债券的“雷区”问题，分析其在发行条款设计、利率调整机制及违约界定方面的潜在风险，并结合1月信用债市场数据，对一级市场发行及二级市场交易情况进行总结。

可续期债券的“雷区”

1. 重定价周期内基准利率大幅变动

问题：可续期债券的票面利率由基准利率和基本利差构成，基准利率可能因市场环境变化而大幅波动，导致票面利率下调，影响投资者收益。
案例：以“14首创集团可续期债”为例，其票面利率从5.99%降至4.98%，主要因基准利率下降。
风险：随着更多可续期债券进入重定价周期，若基准利率继续下行，投资者可能面临收益下降风险。

2. 利率跳升机制未能有效促使债券赎回

问题：尽管多数可续期债券设置利率跳升机制（通常300BP），但发行人在面临融资成本上升时，可能选择续期而非赎回。
案例：“15森工集MTN001”发行人选择不赎回，导致票面利率跳升至约10.5%。
风险：在金融去杠杆背景下，企业融资成本上升，利率跳升条款可能无法有效促使发行人赎回债券，投资者需关注利率变化对收益的影响。

3. 利息递延与续期不构成违约

问题：可续期债券允许发行人延迟支付利息或选择续期，但这些行为不构成违约。
影响：投资者无法通过普通信用债的违约机制进行保护，投资收益存在不确定性。
限制条件：尽管不构成违约，但发行人可能因现金流紧张选择递延或续期，投资者需关注其经营状况。

4. 如何避免“雷区”

关注限制条件：如公司发生重大不利变化或信用评级下调，限制发行人选择权，以增强投资者保护。
关注利率重置条款：了解基准利率的设计，如shibor1W、国债利率等，以预测未来利率变化。
持续跟踪发行人经营情况：对发行人的行业及盈利能力进行动态跟踪，避免因信息滞后而措手不及。

信用债市场概况

1. 公开市场净回笼

1月央行公开市场净投放量为-6815亿元，回笼力度大于投放，资金成本有所上升。

2. 信用债净融资额为负

1月新增信用债562只，额度总计8840.83亿元，偿还量达9234.33亿元，净融资额为-393.50亿元。
信用债市场净融资额较前一月减少3610.44亿元，显示市场融资需求疲软。

3. 二级市场交易量回升

1月信用债二级市场成交量增加739.59亿元，其中可转债、可交债、短期融资券和中期票据增幅显著。
可转债交易量增加151.48%，可交债增加105.47%，短融增加31.19%，中票增加13.41%。

一级市场发行概览

1. 新增信用债分类

短期融资券：206只，发行2243.70亿元，其中AAA和AA+占比达89.66%。
中期票据：58只，发行776.70亿元，含5只永续中票。
非金融企业非公开定向债务融资工具（PPN）：52只，发行373.60亿元，城投债占比58.5%。
金融债：87只，发行3994.50亿元，其中政策银行债占比达79%。
企业债：8只，均为建筑装饰行业，发行44.90亿元。
公司债：54只，发行393.52亿元，其中公募23只，私募31只。
资产支持证券（ABS）：90只，发行631.52亿元，包括证监会、银监会和交易商协会主管的ABS。
可交换债：5只，发行301.49亿元，除“18中油EB”外，其余为私募发行。
可转债：3只，发行80亿元。

2. 取消发行债券

1月共取消发行37只债券，合计330亿元。
其中AAA和AA+债券占比63.64%，主要为地方国有企业发行。

信用利差走势

1. 信用利差普遍走扩

各品种信用利差均有所扩大，短期限品种利差波动更大。
短融：信用利差走扩，利率上行。
中票：信用利差走扩，发行利率下降。
企业债：信用利差走扩，部分行业利差收窄。
公司债：信用利差走扩，但整体波动较小。

2. 行业利差分化

AAA级：采掘、钢铁、机械设备、建筑材料、地产公司债利差较高，食品饮料、采掘、钢铁、公共事业、国防军工、化工、建筑材料、交通运输、汽车、商业贸易、医药生物利差走扩。
AA+级：采掘、钢铁、轻工制造、有色金属和地产公司债利差较高，传媒、机械设备、建筑材料、建筑装饰、交通运输、汽车、轻工制造、商业贸易、食品饮料、医药生物、有色金属、综合利差上升。
AA级：采掘、化工、家用电器、建筑材料、钢铁利差较高，电气设备、纺织服装、化工、机械设备、建筑材料、交通运输、农林牧渔、汽车、轻工制造、商业贸易、通信、医药生物、有色金属、地产公司债利差上涨。

总结

可续期债券因其灵活性和高票息吸引投资者，但其条款设计中存在多处“雷区”，如利率跳升机制失效、利息递延不构成违约等，投资者需谨慎对待。1月信用债市场整体呈现净融资为负，二级市场交易量回升，短期融资券和中期票据为主要增长点。信用利差普遍走扩，短期限品种波动较大。建议投资者关注发行人经营状况、利率重置条款及信用评级变动，以规避潜在风险。

展开完整摘要