化工行业系列研究（二）：从工艺路线到利润分配，解析PX产业格局-20230919-东海证券-16页_2mb

行业简评：基础化工与PX产业链分析

核心内容概述

本报告主要分析对二甲苯（PX）产业链的现状、工艺路线、供需格局及利润分配情况，并提出相关投资建议与风险提示。PX作为芳烃产业链的重要产品，其成本结构、原料竞争及一体化布局对行业格局有重要影响。随着国内炼化一体化项目的推进，PX产业链的利润重心逐步向国内企业倾斜，市场竞争力显著增强。

主要观点

1. PX生产工艺与成本结构

• 主要工艺路线：

  • MX制PX：短流程，主要依赖吸附分离技术，国内部分小规模装置采用，但原料供应有限。
  • 石脑油制PX：长流程，主要采用催化重整、歧化及烷基转移等工艺，国内一体化装置为主。
  • 凝析油/燃料油制PX：长流程，需减压蒸馏和加氢裂化，如福海创和中金石化采用此工艺。

• 成本优势：

  • 国内一体化企业具备显著的成本优势，理论生产成本较其他石脑油制PX企业低50~100美元/吨。
  • PX成本测算基于“石脑油+300美元/吨”的行业经验，当前油价88美元/桶，进一步凸显一体化企业的经济性。

2. 原料端：PX与调油的原料争夺

• 调油需求：
  • PX作为高辛烷值芳烃组分，被广泛用于调油，造成原料端供应紧张。
  • 2022年俄乌冲突导致全球油品物流变动，美亚套利窗口打开，PX供应进一步紧张。
  • 短期内美汽油切换至冬季，调油对芳烃的支撑见顶，但需求拐点尚未确认，原料争夺仍将持续。

3. 供需端：国内PX产能投放与进口依存度下降

• 国内产能：

  • 截至2023年7月，我国PX进口依存度为23.31%，较2018年下降38个百分点。
  • 国内PX产能集中于一体化项目，如恒力石化、盛虹炼化、浙石化等，未来预计新增产能包括裕龙石化、华锦阿美等。

• 全球产能：

  • 全球PX产能主要集中于亚洲，占比达84.95%，其中我国占比58.96%。
  • 日韩装置规模较小，成本较高；印度有一套超大规模装置，但其余装置规模偏小。

4. 利润端：产业链利润重心变化

• 利润结构：

  • PX—石脑油、PTA—PX、涤纶长丝—PTA的价差结构决定了产业链盈利空间。
  • 2018年前，我国PX进口依存度高，利润主要由海外企业获取；2019年后，随着一体化产能增长，利润向PTA、聚酯等下游扩散。
  • 2022年，由于调油逻辑加剧，PX利润重心再次回归上游。

• 氢气的重要性：

  • PX生产过程中副产氢气，是大炼化企业的重要经济来源。
  • 氢气可用于烯烃生产，一体化企业通过氢气循环提高整体效益。

5. 投资建议

• 关注企业：
  • 荣盛石化、恒力石化、恒逸石化、盛虹炼化、桐昆股份和新凤鸣等具备一体化布局和聚酯产业链配套的企业，具备较强的成本优势和抗风险能力。
  • 国内PX基准定价体系正在挑战日韩主导，恒力石化等企业已逐步取消ACP取价，实现自主定价。

关键信息

• PX工艺路线：短流程（MX）与长流程（石脑油、凝析油）并存，国内以石脑油制PX为主。
• 原料端：PX与调油存在原料争夺，短期供需偏紧。
• 成本测算：国内一体化企业具有显著的成本优势，主要得益于工艺先进性和原料自给。
• 全球产能分布：亚洲占比高达84.95%，我国占比58.96%。
• 氢气利用：氢气是大炼化企业的重要副产品，提升经济效益和产业链完整性。
• 未来趋势：随着全球碳中和推进，成品油需求下降，PX原料端调油扰动将减小，利润分配趋于均衡。

风险提示

1. 调油需求超预期走高，可能导致PX原料供应紧张。
2. PTA开工率不及预期，影响PX需求端支撑。
3. 国内外PX产能超预期释放，可能改变供需格局。

结论

国内PX产业链在一体化布局、工艺优化和原料自给方面具备明显优势，未来随着产能释放和定价机制完善，产业链利润有望向国内企业集中，相关一体化龙头企业将受益。建议投资者关注具备完整产业链布局及聚酯配套能力的企业。