全球权益与海外映射系列（6）：港股2021，迎“新”不辞“旧”-20210115-华泰证券-23页_954kb

港股2021年投资策略总结

核心内容

2021年港股市场在盈利修复与流动性环境的双重推动下，预计将呈现出“盈利牛”特征，而非单纯依赖估值提升的“戴维斯双击”或“跷跷板”行情。港股作为中美高利差的最大受益者，其估值中枢有望与2020年末保持一致，而盈利的持续修复将推动股价上行。新旧经济风格将趋于均衡，既非新经济绝对占优，也非旧经济绝对占优。

主要观点

1. 盈利与流动性错配：港股2021年盈利修复更强劲，流动性环境更友好，成为中美利差下的主要受益者。
2. 新旧经济风格均衡：新经济与旧经济板块将趋于平衡，既非13/20年的新经济占优，也非17年的旧经济占优。
3. 资金偏好变化：港股资金面结构正从“南下强、外资弱”向“内外双强”演进，南下资金与外资偏好共振的赛道更具吸引力。
4. AH溢价骑乘策略：旧经济板块（如银行、保险）在AH溢价回落时具备配置机会。
5. 估值分化程度高：港股估值分化程度已达到2010年以来的高分位数，新经济板块估值相对较高，旧经济板块估值相对较低。
6. 新经济赛道：游戏、服饰、调味品、消费电子等赛道具备较高的性价比和配置逻辑。
7. 旧经济赛道：AH溢价较低的板块（如食饮、银行、非银）是外资偏好的方向。
8. 风险提示：需关注海外通胀超预期、美债利率上行、疫苗进展不及预期、中美关系恶化及全球风险偏好回落等风险。

关键信息

新经济赛道

• 资金共振：南下资金与外资偏好共振的新经济细分赛道是较强的资金吸引极。
• 配置逻辑：结合GARP策略（成长价值投资），港股游戏、服饰、调味品、消费电子龙头具备较优配置逻辑。
• 未来机会：若第二上市公司获准纳入港股通，港股电商龙头也将成为配置重点。

旧经济赛道

• AH溢价骑乘：AH溢价回落时，银行、保险等板块具备配置机会。
• 估值修复：旧经济行业估值与AH溢价分位数处于极端位置，预期收益以业绩修复为主，估值修复为辅。

流动性与估值

• 美债利率压力：2%的通胀 + 2.5-3%的美债长端利率是港股估值的典型压力位。
• 弱美元周期：弱美元背景下，港股资金面结构正向“内外双强”演进。
• 风险溢价回落：港股风险溢价在弱美元与补库存周期下有望回落，贴现率回升与风险溢价回落互为拮抗。

历史经验

• 2013年“削减恐慌”：美债利率快速上升，港股估值承压，高杠杆行业表现最差。
• 2017年旧经济逆袭：旧经济板块（如银行、保险）在流动性收紧下表现较好。
• 2021年风格变化：新旧经济风格将更接近“均衡”，内资抱团效应将弱化。

风险提示

• 海外通胀大幅超预期
• 美债长端利率显著上行
• 海外疫苗进展不及预期
• 中美关系超预期恶化
• 全球风险偏好明显回落

结构与逻辑分析

• 盈利修复：预计2021年港股盈利修复将推动股价上行。
• 流动性环境：港股流动性环境友好，盈利与流动性错配。
• AH溢价变化：AH溢价回落将带来旧经济板块的配置机会。
• 资金偏好：南下资金与外资偏好共振的赛道具备吸引力。
• 行业表现：可选消费、上游资源与中游材料基本面反转最大，盈利预期改善。

图表分析

• 图表1：2013年削减恐慌，美债利率快速上升，港股估值承压。
• 图表2：地产、能源、原材料、公用事业在09-12年期间杠杆率快速攀升。
• 图表3：2013、2016、2018三轮海外流动性压力阶段的行业表现。
• 图表4：零利率下限约束下，政策利率“欠调”。
• 图表5：就业对通胀传导钝化。
• 图表6：次贷危机后菲利普斯曲线高度平坦。
• 图表7：美联储原框架与新框架下的政策利率决定公式模拟。
• 图表8：核心PCE同比：新框架下，美联储收紧流动性的通胀门槛上升。
• 图表9：2%的PCE通胀是港股估值的典型“压力位”。
• 图表10：2010年以来，2%的PCE通胀通常对应2.5-3%的美债长端利率。
• 图表11：港股股权风险溢价与中国PPI同比显著负相关。
• 图表12：港股股权风险溢价与美元指数显著正相关。
• 图表13：2021年港股股权风险溢价下行有望持续全年。
• 图表14：2021年MSCI中国指数估值中枢或较2020年末持平。
• 图表15：港股分行业PB-MRQ估值区间及当前分位数。
• 图表16：港股估值分化程度达到2010年以来最高。
• 图表17：港股通+QDII基金行业配置权重。
• 图表18：2021年新经济vs非银行旧经济盈利增速剪刀差较去年基本持平。
• 图表19：2021年新经济vs非银行旧经济营收增速剪刀差较去年小幅回落。
• 图表20：港股分行业Bloomberg一致预期盈利增速。
• 图表21：港股资金结构正从“南下强外资弱”向“内外双强”切换。
• 图表22：A股+港股新经济赛道图谱。
• 图表23：港股通+QDII基金Top10重仓股。
• 图表24：食饮、银行、非银的AH溢价中枢最低，为外资偏好方向。
• 图表25：广义“AH溢价”：食饮/CXO/线下零售/纺服/IDC/2C科技港股估值相对A股更高。
• 图表26：GARP考量：内外资共同偏好方向中，港股游戏、服饰、调味品、消费电子龙头PEG尚低于1.5x。
• 图表27：AH溢价与美债长端利率负相关（外盘情绪）。
• 图表28：AH溢价与Shibor-Libor剪刀差负相关（宏观流动性）。
• 图表29：AH溢价与美元指数正相关（流动性分配）。
• 图表30：AH溢价与美债长端利率负相关（外盘情绪）。
• 图表31：实际AH溢价与“合理”AH溢价的偏离度对AH配置有较强指引。
• 图表32：传统顺周期行业中，建筑、银行、非银、煤炭AH溢价分位数最高。

总结

2021年港股市场将受益于盈利修复与流动性环境的改善，预计全年将呈现“盈利牛”趋势。新旧经济风格将趋于均衡，而非极端分化。新经济板块在资金共振下具备配置价值，旧经济板块则在AH溢价回落时提供投资机会。投资者需关注通胀、美债利率、AH溢价及全球风险偏好变化，以把握市场趋势。