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股指期货对冲策略优化：基于基差择时的合约期限选择

核心内容

本报告分析了股指期货合约期限选择对对冲成本的影响，提出了一种基于基差择时的优化策略，以期在降低基差风险的同时提高对冲收益。核心内容包括：

• 不同期限合约的收益率变动规律：距到期日越远的合约收益波动越大，下季合约具有“长久期”特征，基差变动对其收益影响更大。
• 市场冲击成本的估算：远季合约流动性较差，导致交易时滑点和冲击成本显著上升，需在策略中考虑。
• 基差择时策略：通过分析基差趋势，选择持有下季合约或当月合约，以降低对冲成本并获取超额收益。
• 风险提示：模型可能存在偏差，未来基差规律可能变化，远季合约收益波动可能趋于收敛。

主要观点

1. 合约选择与基差变动相关：

   • 基差走弱阶段，下季合约对冲收益更高；
   • 基差走强阶段，当月合约对冲损失更小；
   • 合约收益波动与到期期限正相关，远季合约波动更大。

2. 市场冲击成本影响显著：

   • 远季合约冲击成本远高于近月合约，尤其在交易规模较大时；
   • 1亿交易规模下，IF、IC、IH下季合约冲击成本分别达到7.9bp、5.4bp、14.3bp；
   • 市场冲击成本在2016-2018年较高，之后逐渐下降。

3. 基差择时策略优化空间：

   • 通过判断基差趋势，选择合适的合约持有期限，可以取得稳定超额收益；
   • 最优参数下，2018年以来，基于基差择时的策略在IF、IC、IH上分别取得年均1.3%、3.0%、0.8%的超额收益；
   • 2020年以来，超额收益进一步提升，分别达到3.1%、4.8%、2.0%。

4. 策略构建逻辑：

   • 以下季合约年化基差率作为择时信号；
   • 根据基差趋势，选择展期至下季或下月合约；
   • 降低交易频率，减少市场冲击成本。

关键信息

1. 不同期限合约的收益波动

• IF、IC、IH下季合约与当月合约的10日滚动收益率绝对值之差：
  • 年化分别为7.1%、9.2%、5.7%；
  • 基差走弱时，下季合约收益波动更大，有助于对冲收益增强。

2. 市场冲击成本

• 当月合约冲击成本：2.4bp（IF）、2.3bp（IC）、3.2bp（IH）；
• 下季合约冲击成本：7.9bp（IF）、5.4bp（IC）、14.3bp（IH）；
• 冲击成本随交易规模增加而上升，尤其在流动性较差的远季合约中更为显著。

3. 基差择时策略表现

• 2018年以来：
  • IF：年均超额收益1.3%；
  • IC：年均超额收益3.0%；
  • IH：年均超额收益0.8%；
• 2020年以来：
  • IF：年均超额收益3.1%；
  • IC：年均超额收益4.8%；
  • IH：年均超额收益2.0%。

4. 流动性与合约选择

• 当月合约流动性最好，但其基差波动性大；
• 下季合约流动性最差，但其基差变动趋势性更强；
• 当季合约在流动性与展期频率之间取得平衡，是较为优选择。

策略构建要点

• 择时信号：基于下季合约年化基差率；
• 展期规则：
  • 基差看多时，展期至下月合约；
  • 基差看空时，展期至下季合约；
  • 合约切换时需考虑基差趋势与展期时机；
• 优化策略：通过减少交易频率，降低市场冲击成本，同时在基差有利变动时持有远季合约，以获取超额收益。

风险提示

• 模型偏差风险：基于历史数据构建的市场冲击模型可能存在偏差；
• 未来趋势异常：若基差趋势发生异常变动，现有策略可能不再适用；
• 收益波动收敛：远季合约收益波动可能在未来趋于收敛，影响策略效果。

致谢

感谢东方证券金工首席分析师朱剑涛老师的指导与帮助。

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结论

通过基于基差择时的合约选择策略，能够在一定程度上优化对冲成本，获取稳定超额收益。策略需考虑市场冲击成本，避免频繁交易远季合约，同时选择下季合约年化基差率作为择时信号，以提升策略的稳健性与收益性。