20210930-国信证券-大类资产配置月报_探寻本轮超级周期的潜在动能_26页_3mb

报告摘要

证券研究报告—宏观月报总结

核心内容概述

本报告聚焦于2021年9月的宏观经济和大类资产配置情况，探讨新一轮“超级周期”的潜在动能，并对国内外大类资产回报、估值、比价及全球央行货币政策和通胀预期进行了深入分析。

主要观点与关键信息

1. 新一轮“超级周期”的潜在动能

历史回顾：自1900年以来，共有四轮完整的“超级周期”，分别由美国工业化、二战后重建、美欧工业化及中国城镇化与工业化驱动。
第五轮动力：当前第五轮“超级周期”的驱动力已不同于以往，主要由数字浪潮、印度和东南亚的工业化与城镇化，以及绿色经济对部分金属的带动构成。
绿色经济的重要性：绿色经济可能成为新一轮超级周期的核心驱动力，相比传统增长模式，其更注重可持续发展，如铜、铝、锂、钴等金属需求将因新能源发展而上升。
传统能源与金属分化：随着全球碳减排政策的推进，煤炭等传统能源需求预计持续下滑，而金属如铜、铝、锂等因新能源需求增加，价值将更显著。

2. 国内外大类资产月度表现

2.1 国内大类资产回报排序及归因

商品：以原油为代表的商品表现强势，黄金下跌。
股市：沪深300上涨0.6%，上证综指下跌0.2%，上证50上涨3.3%，创业板指、深证成指、中证500分别下跌1.2%、1.7%、3.4%。
债券：中债十年期国债收益率上行，信用债利差分化。
汇率：美元兑人民币中间价为6.4662，美元指数上涨1.15%。

2.2 海外大类资产走势

资产排序：商品>美元>债券>股票。
日本股市：连续两个月表现优异，成为海外资产的“榜眼”和“状元”。
美国：成长股表现疲软，十年期美债收益率上行至1.52%，收益率成分拆解显示通胀预期和实际利率风险溢价上升。
新兴市场：债券指数估值与欧洲投资级债券相近，美元指数走强。

2.3 国内外大类资产估值分析

国内市场：股票和债券估值偏高，商品中除贵金属外估值尤其高。
海外市场：债券类估值处于历史高位，美国MBS相对便宜，新兴市场债券估值与欧洲投资级债券相近。
波动率：中国和海外市场的大类资产波动率均处于历史较高水平。

2.4 国内外大类资产比价

中国ERP：小幅下行，股债性价比指标处于中性偏高。
美国ERP：持续走高，股债性价比提升，美股配置价值短期被压制。
美股与商品比价：再次突破历史均值和标准差界限，显示市场情绪变化。
美欧股指比价：变化较小，两者表现均不乐观。

关键图表与数据

图1：寻找新一轮超级周期的契机
图2：第三轮和第四轮“超级周期”动机为经济体赶超
图3：历次超级周期中各类商品回报情况
图4：铜、铝的消耗结构与人均GDP走势
图5：煤炭、原油的消耗结构与人均GDP走势
图6：美国工业行业碳目标集中在交运、工业和电力
图7：美国碳目标下煤炭消费走弱、天然气强、石油持平
图8：澳大利亚煤价此次触底反弹幅度远超历史
图9：全球各经济体煤厂产能净变化
图10：金属价格波动与经济衰退非对称关系
图11：2015年后全球煤炭与铜消费出现分歧
图12：铜终端需求结构与新能源汽车应用结构
图13：全球能源转换过程中铜和铝的需求量
图14：9月国内大类资产回报月度复盘
图15：A股回报拆分
图16：股票及其风格指数在9月的表现
图17：人民币汇率与美元指数表现
图18：南华各分项指数9月回报率对比
图19：国债收益率与期限利差走势
图20：信用债收益率与信用利差走势
图21：中国历年各资产回报率热力图
图22：中资美元债市场各行业对比
图23：海外市场年内各月大类资产回报率排序
图24：十年期美国国债收益率拆分
图25：美国国债收益率期限结构拆分
图26：十年期美债收益率与铜金比价
图27：十年期美债流动性风险溢价提升至20bp
图28：中国大类资产估值分位数
图29：中国大类资产波动率估值分位数
图30：海外大类资产估值分位数
图31：海外大类资产波动率估值分位数
图32：中国股债性价比走势
图33：美国股债性价比走势分析
图34：美股回报拆分：盈利贡献为主，风险贡献收敛
图35：全球经济增速回落下商品与债券回报收窄
图36：美国股票vs商品比价
图37：美、欧股指比价
图38：全球主要央行货币分歧指数跟踪
图39：美国痛苦指数与影子联邦基金利率

风险提示与市场展望

PPI预期：市场普遍预期年底PPI将下跌，但实际回落幅度可能有限，且部分商品价格可能继续上涨。
绿色经济：未来金属价格分化可能加剧，绿色经济将主导部分金属需求。
政策影响：国内政策更注重有序性，避免“运动式减碳”对经济造成短期冲击。
资产配置建议：基于PPI强势和经济新动能，对周期板块保持乐观，但需关注市场情绪变化。

附录：分析师信息

王开
- 电话：021-60933132
- E-MAIL: wangkai8@guosen.com.cn
- 执业资格证书编码：S0980521030001
董德志
- 电话：021-60933158
- E-MAIL: dongdz@guosen.com.cn
- 执业资格证书编码：S0980513100001