大类资产配置月报：探寻本轮超级周期的潜在动能-20210930-国信证券-26页_2mb

证券研究报告—宏观月报总结

核心内容

本报告聚焦于2021年9月的宏观经济与大类资产配置情况，探讨新一轮“超级周期”的潜在动能，并对国内外大类资产的表现、估值及比价关系进行分析，同时观察全球央行政策及通胀预期的变化。

主要观点

1. 新一轮超级周期的动能：

   • 历史上有四轮完整的“超级周期”，每轮的动因不同。
   • 当前超级周期的潜在动能包括数字浪潮、印度和东南亚等新兴经济体的工业化和城镇化，以及绿色经济对部分金属的带动。
   • 绿色经济可能成为本次超级周期的核心驱动力，而非简单复制过去的发展路径。

2. 大类资产配置逻辑：

   • 在科技化主导的新一轮超级周期中，与新能源相关的金属（如铜、铝、锂、钴）需求增长，可能取代传统能源（如煤炭）成为主要受益者。
   • “煤飞色舞”行情可能只是短期现象，中长期来看煤炭和部分金属价格将出现分化。

3. 国内外资产表现：

   • 国内：9月商品（尤其是原油）表现强势，股市分化，债券表现平淡。股票中金融、消费和稳定板块估值较低，而商品中除贵金属外估值偏高。
   • 海外：商品表现优于股票和债券，美元指数上涨，美国成长股表现疲软。

4. 资产估值分析：

   • 国内资产估值普遍偏高，但部分板块（如金融、消费、稳定）相对便宜。
   • 海外资产中，美国MBS估值相对较低，新兴市场债券估值接近欧洲投资级债券。

5. 股债比价与市场情绪：

   • 中国股债性价比走势震荡下行，美国则继续走高。
   • 9月中美股债比价出现分化，美股配置价值受到压制。
   • 全球市场情绪偏向“风险-off”，但部分资产（如商品）表现强势。

6. 通胀与货币政策：

   • 美国9月CPI同比略有回落，主要受高基数效应影响。
   • 全球央行货币分歧指数仍处于疫情后的高位，代表更多经济体趋向紧缩政策。
   • 美国痛苦指数和影子联邦基金利率出现企稳迹象，显示量化宽松影响减弱。

关键信息

国内宏观数据

中国大类资产回报（2021年9月）

• 沪深300指数上涨0.6%
• 上证综指下跌0.2%
• 上证50上涨3.3%
• 创业板指、深证成指、中证500指数分别下跌1.2%、1.7%、3.4%
• 中债十年期国债收益率前涨后落，月中高点达2.90%

海外大类资产回报（2021年9月）

• 商品>美元>债券>股票
• 日本股市成为海外资产的“榜眼”和“状元”
• 美国成长股表现疲软，10年期美债收益率上行至1.52%

资产估值分位数

• 中国：股票和债券估值偏高，商品（除贵金属外）估值偏高
• 海外：美国MBS估值相对便宜，新兴市场债券估值接近欧洲投资级债券

未来展望

1. PPI强势下的配置方案：

   • 周期板块表现可能优于其他资产类别，尤其是在PPI上涨的背景下。
   • 新能源对铜、铝、锂、钴等金属需求持续增长，可能成为配置重点。

2. 资产配置建议：

   • 从自上而下视角，建议关注与新能源相关的金属和商品。
   • 金融、消费和稳定板块在当前估值下相对更具吸引力。

风险提示

• 短期风险：市场预期PPI年底将回落，但回落幅度可能较小。
• 长期风险：需关注绿色经济对传统能源的影响，以及全球经济增速放缓对商品和债券回报的压制。
• 政策风险：全球碳减排政策对煤炭需求的冲击可能持续，需警惕政策变动对市场的影响。

图表目录（关键图表）

• 图1：寻找新一轮超级周期的契机
• 图2：第三轮和第四轮“超级周期”产生的动机
• 图3：历次“超级周期”中各种商品的回报情况
• 图4：铜、铝的消耗结构和人均GDP走势
• 图5：煤炭、原油的消耗结构和人均GDP走势
• 图6：美国工业行业碳目标分布
• 图7：美国碳目标对煤炭、天然气和石油的影响
• 图8：澳大利亚煤价反弹幅度
• 图9：全球煤厂产能净变化
• 图10：金属价格与经济衰退关系
• 图11：2015年后全球煤炭和铜消费分歧
• 图12：铜的终端需求结构
• 图13：全球能源转换中铜和铝的需求
• 图14：9月国内大类资产回报
• 图15：A股回报拆分
• 图16：股票及其风格指数表现
• 图17：人民币汇率和美元指数
• 图18：南华分项指数回报率
• 图19：国债收益率和期限利差
• 图20：信用债收益率和信用利差
• 图21：中国历年资产回报率热力图
• 图22：中资美元债市场行业对比
• 图23：海外市场年内资产回报排序
• 图24：美国十年期国债收益率拆分
• 图25：美国国债收益率期限结构
• 图26：十年期美债收益率与铜金比价
• 图27：十年期美债流动性风险溢价
• 图28：中国大类资产估值分位数
• 图29：中国大类资产波动率估值分位数
• 图30：海外大类资产估值分位数
• 图31：海外大类资产波动率估值分位数
• 图32：中国股债性价比走势
• 图33：美国股债性价比走势
• 图34：美股回报拆分
• 图35：全球经济增速回落对商品和债券回报的影响
• 图36：美国股票vs商品比价
• 图37：美欧股指比价
• 图38：全球主要央行货币分歧指数
• 图39：美国痛苦指数和影子联邦基金利率
• 图40：美日欧央行持有国债占比
• 图41：TIPS和掉期隐含的全球通胀预期水平
• 图42：国内主要资产表现划分
• 图43：国内市场投资者情绪分布
• 图44：海外市场投资者情绪分布
• 图45：国内市场大宗商品价格相关性矩阵
• 图46：海外市场大宗商品价格相关性矩阵
• 图47：外资流入流出新兴市场
• 图48：新兴市场资金流动情况
• 图49：全球主要基金分板块资金流向
• 图50：中国各类资产构成的有效前沿
• 图51：美国各类资产构成的有效前沿
• 图52：成长/价值相对回报与PPI同比
• 图53：创业板/上证50相对回报与PPI同比
• 图54：自上而下资产配置建议

附录：分析师信息

• 王开

  • 电话：021-60933132
  • 邮箱：wangkai8@guosen.com.cn
  • 执业资格编码：S0980521030001

• 董德志

  • 电话：021-60933158
  • 邮箱：dongdz@guosen.com.cn
  • 执业资格编码：S0980513100001