20140609-国金证券-中滔环保-01363.HK-收购清远绿由_加快污泥业务布局_15页_481kb

中滔环保（01363.HK）研究报告总结

核心内容概述

中滔环保是一家领先的工业污水处理服务商，专注于为工业园或集群提供污水处理及工业供水服务。公司还涉足污泥处理领域，并通过收购清远绿由环保科技有限公司进一步强化其在污泥处理市场中的地位。公司采用BOO（建造-拥有-运营）模式进行污水处理，该模式具备市场化程度高、权责利清晰、服务灵活等优势，有助于提升公司的竞争力和盈利能力。

主要观点

行业发展趋势

• 工业废水第三方处理进入快速发展期，随着环保标准提升和监管加强，从“谁污染、谁治理”转向“谁污染、谁出钱”，由第三方处理成为主流。
• 工业污水处理行业处于发展初期，未来增长潜力巨大。

业务模式

• BOO模式：中滔环保采用BOO模式，相较于政府参与较多的BOT模式，具备更高的议价能力、更快的响应速度以及更高的毛利率（如广州新洲工业园项目毛利率高达75%以上）。
• 污泥处理：公司通过收购清远绿由，进一步拓展污泥处理业务，实现“泥水一体化”处理，提升资源利用率和盈利能力。

项目布局

• 公司在工业污水处理领域已有多个项目运营，包括广州新洲工业园、龙门西林污水处理设施等，合计污水处理能力达41.5万吨/日，工业供水能力15万吨/日。
• 未来两年将有多个项目陆续投产，污水处理能力将增长至92万吨/日，工业供水能力也将提升。
• 公司还通过收购顺德污水处理厂（5万吨/日）和清远绿由（100%股权），进一步扩大其在污水处理及污泥处理市场的影响力。

关键信息

财务表现

• 市价：5.18港元
• 目标价：6.50港元
• 评级：增持，维持评级
• 市盈率：2014年为19.88倍，2015年为14.59倍，2016年为12.26倍
• 每股收益（2014-2016E）：0.26元、0.35元、0.42元
• 净利润增长率：60.5%、36.3%、19.0%
• 每股经营性现金流：2014年0.22元、2015年0.35元、2016年0.45元
• 市净率：2014年4.83倍、2015年3.64倍、2016年2.81倍

收购清远绿由

• 2014年4月30日，公司以1.25亿元人民币收购清远绿由环保科技有限公司100%股权。
• 清远绿由具备年处理严控类污泥100万吨的资质，主要业务包括污泥脱水、无害化填埋和污水处理。
• 收购后，清远绿由承诺在2014-2016年对中滔环保盈利贡献不少于0.8亿、1.0亿、1.2亿港币。

技术优势

• 泥水一体化技术：清远绿由采用全自动板框压滤设备，可使污泥含水率由93%以上降至60%以下，体积减少45%，污泥含固量增加低于10%。
• 处理效率高：公司污泥处理技术与设备具有节能降耗、操作便捷等优点，相比传统设备，运营成本降低30%左右。

盈利预测

• 预计公司2014-2016年主营业务收入分别为969.4百万元、1298.9百万元、1484.3百万元。
• 归属母公司净利润分别为360.2百万元、490.8百万元、584.1百万元。
• 给予2014年25倍PE，目标价6.5元港币，评级为“增持”。

风险提示

• 项目建设进度可能低于预期。
• 园区招商引资可能受阻，影响项目落地。
• 市场竞争加剧可能影响公司盈利能力。

附录：财务预测摘要

损益表（2014E-2016E）

• 营业收入：969.4百万元、1298.9百万元、1484.3百万元
• 营业成本：426.73百万元、566.43百万元、637.92百万元
• 毛利：542.67百万元、732.49百万元、846.42百万元
• 税前盈利：360.17百万元、490.80百万元、584.11百万元

现金流量表（2014E-2016E）

• 经营活动现金净流：308.38百万元、490.18百万元、625.08百万元
• 投资活动现金净流：-321.06百万元、-358.00百万元、-280.00百万元
• 筹资活动现金净流：-32.92百万元、-97.04百万元、-42.40百万元

资产负债表（2014E-2016E）

• 资产总计：2,417.65百万元、2,958.28百万元、3,595.00百万元
• 普通股股东权益：1,481.53百万元、1,966.93百万元、2,543.67百万元
• 流动负债：372.15百万元、421.56百万元、475.58百万元

投资建议

• 公司在工业污水处理及污泥处理领域具备较强的竞争力和成长潜力。
• 预计未来两年产能增长确定性强，未来盈利能力有望持续提升。
• 给予2014年25倍PE，目标价6.5港元，建议“增持”。

长期竞争力评级

• 长期竞争力评级为“高于行业均值”，表明公司在未来两年内具备较强的综合竞争力。