宏观专题：从三大周期的背后，看经济形势与资产配置-20210525-国盛证券-24页_1mb

宏观专题总结：从三大周期看经济形势与资产配置

核心内容

本文从地产周期、资本开支周期、库存周期三个维度出发，分析当前中国经济走势及资产配置趋势，认为：

• 2021年“地产周期下、资本开支和库存周期上”，整体经济动能仍强，但下半年可能弱于上半年，经济特征仍为“外需强、内需弱”。
• 2022年三大周期均趋于回落，预计经济将有所放缓。
• 下半年债市可能表现更好，股市整体可能小幅上升，需警惕商品下行风险。
• 消费和金融风格相对抗跌，可能是较好的资产配置选择。

主要观点

一、房地产周期分析

1. 房地产长周期（库兹涅茨周期）

   • 美国的地产周期不稳定，典型周期未明显存在，人口因素是更本质的驱动因素。
   • 中国房地产长周期同样受人口和城镇化影响，预计未来地产景气下行压力将进一步加大。

2. 房地产短周期（政策金融周期）

   • 中国地产政策和金融流动性是短周期的驱动因素，2016年后“房住不炒”政策的实施使地产短周期趋于平稳。
   • 疫后地产景气仍是结构性的，一线房价上涨明显，二三线涨幅较缓，政策未全面放松，地产政策将趋紧。

3. 未来走势

   • 2021年地产景气温和回落，但幅度有限。
   • 2022年后地产下行压力将加大，整体低波动与结构性分化将成为长期特征。

二、资本开支周期分析

1. 历史与现状

   • 我国资本开支周期可分为三个阶段：1998-2008、2009-2016、2017年至今，目前处于第三轮后半段。
   • 资本开支周期主要由新增扩张需求驱动，而非传统认为的设备更新。

2. 驱动因素

   • 新增扩张投资占比约60%，顺周期性较强，由外生需求（出口、地产）波动决定。
   • 存量更新投资占比约40%，具有一定逆周期特征，但整体波动不明显。

3. 未来走势

   • 2021年企业投资复苏确定性较大，但幅度可能弱于预期。
   • 2022-2023年新增扩张需求受经济见顶压制，存量更新需求释放完毕，投资增速将逐步回落。
   • 2023年后制造业投资可能难以维持高增速。

三、库存周期分析

1. 历史与决定因素

   • 库存周期分为四个阶段：主动补库、被动补库、主动去库、被动去库。
   • 2000年以来，我国经历了6轮库存周期，其中3轮为强周期，3轮为弱周期。

2. 当前库存情况

   • 目前处于补库中期，预计仍将持续至年底。
   • 上游行业（如采矿业、原材料加工业）被动去库，中下游行业（如装备制造业、消费品制造业）主动补库。

3. 未来走势

   • 补库周期可能持续至年底，下半年逐步转为被动补库。
   • 2022年可能开始去库，经济动能回落。

关键信息

• 经济特征：2021年整体经济仍强，但下半年可能弱于上半年，背后是“外需强、内需弱”。
• 资产配置建议：
  • 债市表现可能优于股市和商品，尤其下半年。
  • 消费和金融风格相对抗跌，可能更具配置价值。
  • 成长风格表现较差，需警惕回调风险。
• 周期驱动因素：
  • 地产周期受人口和政策影响。
  • 资本开支周期反映全球经济波动。
  • 库存周期受内外需变动影响。

风险提示

1. 疫情演化超预期：若全球疫情恶化，可能拖累经济复苏。
2. 外部环境恶化：中美关系紧张可能抑制企业投资信心。
3. 政策收紧超预期：环保政策进一步收紧可能影响资本开支。

图表与数据参考

• 图表1：经济周期示意图
• 图表2-3：人口与城镇化对地产景气的影响
• 图表4：我国地产短周期
• 图表5-6：一线城市与二三线房价、房租走势
• 图表7-9：地产政策与投资趋势
• 图表10-13：资本开支周期相关指标
• 图表14-17：新增扩张与存量更新投资特征
• 图表18-19：制造业投资与出口、地产相关性
• 图表20：我国资本开支周期与全球周期一致
• 图表21-22：高耗能产业投资与利润变化
• 图表23-29：库存周期划分与分行业库存走势
• 图表30-31：M1、PPI对库存的领先作用
• 图表32：三大周期走势预测
• 图表33：2000年以来三轮“类滞胀”周期
• 图表34-36：资产价格与股市风格表现

结论

当前中国经济在三大周期影响下呈现“地产周期下、资本开支和库存周期上”的特征，反映“外需强、内需弱”的结构性问题。预计2021年经济整体仍强，但下半年可能有所回落；2022年三大周期均将回落。资产配置上，债市和消费、金融风格更具优势，需警惕商品下行风险。