20130909-上海证券-2013年第四季度信用债投资策略_信用风险加紧_谨慎配置低评级产业债_15页_1mb

信用风险加剧，谨慎配置低评级产业债

核心内容概述

2013年第四季度，信用债市场面临流动性偏紧、经济筑底回稳、信用风险加剧以及供给压力释放等多重因素影响，整体信用利差有望进一步扩大。报告重点分析了产业债和城投债的市场表现，提出了投资建议和风险提示。

主要观点

• 流动性维持偏紧格局：央行通过锁长放短的操作方式，维持短期资金面的紧平衡，同时保持长期流动性偏紧。Shibor与央票利差仍高于2009年水平，显示资金面偏紧。
• 信用评级调降持续增加：7月份以来，债券市场评级下调数量显著增加，产业债受到较大冲击，而城投债相对稳定。
• 信用债供给压力不大：尽管债券融资在4月份后有所回暖，但整体发行规模仍处于低位，信用债供给压力有限。
• 短期信用债收益率高位震荡：受资金面影响，短期信用债收益率虽有所回落，但仍高于一季度水平，整体呈震荡上行趋势。
• 长期信用利差扩大：中低评级信用债与高评级信用债之间利差扩大，主要是由于信用风险加剧和评级下调，低评级债项抛压较大。
• 投资建议：建议投资者积极配置高评级产业债和城投债，谨慎对待低评级信用债。
• 风险提示：需警惕外汇占款低增长、美国QE退出、流动性风险、行业利润下滑及信用风险等。

信用债市场回顾

1. 流动性维持偏紧格局

• 央行连续四次续做到期央票，规模达3288亿元，并在公开市场进行小规模逆回购操作，规模共计2640亿元。
• 央行每周在公开市场投放资金约400-700亿元，显示其维持偏紧货币政策的意图。
• 3个月和6个月Shibor与央票利差高于2009年水平，表明当前资金面偏紧。

2. 信用评级调降继续增加

• 7月份债券市场迎来新一轮降级潮，共46家发行人主体评级被下调，7只债券的债项评级被下调。
• 产业债受到较大影响，部分产能过剩行业成为重灾区；相比之下，城投债下调数量较少。
• 前7月累计出现约170起评级调降，远超历史总和。

3. 信用债供给压力不大

• 7月份信用债发行量小幅回暖，中票和短融发行增加，城投债和企业债发行也有所回升。
• 但整体发行规模仍较低，信用债供给压力不大。
• 8月份债券发行量由7月的6704亿元降至6032亿元，显示发行节奏放缓。

4. 短期信用债收益率高位震荡

• 短融收益率虽较6月份回落，但仍高于一季度水平，整体呈震荡上行趋势。
• 1年期短融收益率从3.80%升至4.80%，上行幅度达100BP。
• 短期企业债信用利差保持震荡格局，而期限较长的短融与央票利差有所扩大。

产业债分析

1. 流动性紧平衡格局难改

• 央行货币政策转向价格调控，公开市场操作仍以小规模净投放为主，流动性偏紧格局难以改变。
• 外汇占款持续低位，难以出现高增长，基础货币投放偏弱。
• 四季度信用债难以获得流动性支撑，收益率可能继续上行。

2. 经济筑底回稳，下行风险降低

• 8月制造业PMI回升至51.0，新订单指数增长1.8个百分点，显示经济企稳回升。
• 中长期人民币贷款持续增加，显示制造业贷款需求回暖。
• 国际投行调高中国经济增长预期，经济复苏迹象明显。

3. 行业表现分化，信用风险仍应重视

• 行业利润分化严重，部分行业如煤炭、有色等利润率持续下滑，而计算机、电力等行业利润率快速增长。
• 评级下调常态化，信用风险仍需关注。
• 信用利差仍有上行空间，建议关注高评级债券。

城投债分析

1. 城投公司长期偿债能力下降

• 城投公司净负债率和资产负债率较2008年有所上升，长期偿债能力下降。
• 短期偿债能力有所改善，但中长期偿债压力依然存在。
• 城投债经过下跌后，具备一定的配置价值。

2. 中西部地区偿债压力大

• 中西部地区城投债发行主体负债率较高，偿债压力较大。
• 西部地区短期偿债压力尤为突出，部分省市如陕西、新疆、青海等比率高于1。
• 中部地区如湖北、河南、湖南等资产负债率也较高。

风险提示

• 流动性风险：外汇占款低增长、美国QE退出、央行偏紧货币政策可能导致流动性风险。
• 信用风险：部分行业利润下滑、评级下调，可能引发信用风险。
• 供给风险：债券发行回暖可能带来供给压力，需关注市场供需变化。

投资评级体系

• 两全级：安全性与收益性高，流动性适中，适合银行、保险、基金等机构。
• 配置级：安全性与收益性较高，流动性较低，适合配置主需求型机构。
• 投资级：收益性高，适合基金、券商、专业投资者。
• 回避级：安全性低，收益性差，流动性弱，不建议投资。

资料来源与免责声明

• 数据来源：Wind、上海证券研究所
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