科创板系列研究之策略估值篇：科学估值，创造价值-20190305-申万宏源-56页_3mb

科创板估值方法与市场机制分析总结

核心内容

本文围绕科创板的估值体系展开，结合A股新股发行制度的演化、新经济行业生命周期与驱动力，探讨适用于不同阶段的估值方法，并通过案例分析进一步说明估值体系的实际应用。

主要观点

1. 科创板发行制度与定价机制

• 科创板制度创新：科创板采用市场化询价定价方式，上市前5个交易日不设涨跌幅限制，旨在提高价格发现效率，优化资源配置。
• “双限”制度问题：当前A股新股发行制度仍处于“双限”阶段，导致定价效率下降，出现“弹簧效应”与无风险套利现象。
• 科创板创新机制：科创板引入“4+1”配售机制，包括战略配售、绿鞋机制、保荐机构与高管参与，提高定价的合理性与市场认同度。
• 科创板与主板对比：科创板在上市条件、财务指标、估值方式等方面更具包容性和灵活性，尤其在支持新技术、新商业模式方面表现突出。

2. 新经济估值体系

• 基于生命周期与驱动力：新经济行业股价由长期景气度（α）、生命周期（β）和短期市场特征共同决定。
• 生命周期阶段：
  • 概念期：适用于VM指数与实物期权法，企业处于早期阶段，估值需考虑未来不确定性。
  • 导入期：关注行业空间与客户价值，适用于“估值五要素”分析框架。
  • 成长期：业绩增速为核心，可采用PEG与PS估值。
  • 成熟期：盈利和现金流稳定，适合DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA等传统估值方法。
  • 衰退期：以“当下”为重，重置成本法更为适用。
• 驱动力类型：
  • 技术驱动：如云计算、半导体。
  • 消费升级驱动：如电影院线。
  • 商业模式驱动：如电商。
  • 政府行为驱动：如新能源汽车、环保行业。

3. 估值方法适用性总结

• DCF：适用于成熟期企业，对稳定现金流的公司更有效。
• PE/PB/PS：适用于盈利或收入相对稳定的行业，如成熟期企业。
• EV/EBITDA：适用于高资本开支、折旧摊销影响较大的企业，如半导体制造企业。
• 实物期权法：适用于概念期或导入期企业，评估未来投资机会。
• 重置成本法：适用于衰退期企业，关注当前资产价值。

关键信息

• VM指数：衡量企业估值扩张速度，通常不超过0.5。
• 实物期权法：用于评估早期企业未来发展的潜在价值。
• “估值五要素”：客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值、初始投资成本，适用于互联网导入期企业。
• PS估值：适用于成长期企业，尤其在收入增长显著但盈利尚未稳定时。
• PEG估值：适用于高成长性企业，弥补静态市盈率对成长性的忽视。
• “4+1”配售机制：提高定价合理性，增强市场参与度。

案例分析

• 滴滴出行：在不同轮次中，VM指数变化反映企业估值扩张情况。
• 利亚德：从PS到PE再到PB，估值体系随业务阶段变化。
• 中芯国际：EV/EBITDA适用于重资产且盈利稳定的半导体制造企业。
• 苏宁易购：从PEG到PS，反映电商行业由成长期向成熟期转变。
• 万达电影：院线公司具备稳定现金流，适合DCF估值。

结论

科创板的推出标志着A股新股发行制度向市场化、注册制迈进，其估值体系更注重企业生命周期与行业驱动力，为新经济企业提供更合理的估值方式。未来，科创板有望成为新股发行定价改革的催化剂，提升市场效率与资源配置能力。