计算机行业科创板系列研究之信息技术篇：自DCF引申TMT估值全览-20190314-申万宏源-43页_3mb

TMT产业估值体系分析总结

核心内容

本文探讨了TMT（科技、媒体和电信）行业的估值难点与方法，特别针对科创板企业，提出了一套跨越生命周期的15种估值方式。由于TMT行业的特殊性，传统的估值方法难以准确反映其价值，因此需要根据企业所处的产业阶段、财务特征、竞争格局及市场环境，选择适合的估值方式。

主要观点

1. DCF估值难点：DCF（现金流贴现模型）在TMT行业中面临波动、周期与超线性增长的挑战，其预测未来现金流与贴现率存在较大不确定性。
2. 产业阶段与估值方法：TMT产业可细分为六个阶段，每个阶段对应不同的估值方式。例如，概念期适合VM指数和实物期权法，导入期关注行业空间与客户价值，成长期适合PS、PE/PEG等，成熟期使用EV/EBITDA，衰退期考虑清算价值。
3. 竞争格局与估值分化：TMT行业存在“边际利润递增”的特点，导致“马太效应”与“成王败寇”的现象，竞争排名变化直接影响估值。
4. 风险偏好与估值选择：在牛市中，投资者倾向于高估新兴产业，而在熊市中则倾向于低估成熟产业，即“牛市左行”与“熊市右行”。
5. 对标海外公司：通过分析海外相似公司的估值方式，为TMT估值提供参考，如SaaS公司Adobe、Autodesk，电商公司京东集团等。

关键信息

估值难点

• 波动、周期与超线性：TMT行业的现金流和股利呈现高度波动和非线性特征。
• DCF模型参数：包括未来现金流/股利和贴现率，前者由行业、竞争关系和壁垒决定，后者由长期债券回报率和风险溢价决定。
• 投资者的误区：成长投资者常因不理解管理学、周期品估值方法及牛熊市场而陷入估值困扰。

估值体系

• 概念期：VM指数、实物期权法。
• 导入期：关注行业空间与客户价值，使用PS估值。
• 成长向上期：容易高估，使用PE/PEG估值。
• 成长整合期：容易低估，使用EV/EBITDA或P/OCF。
• 成熟期：使用EV/EBITDA或PE。
• 衰退期：考虑清算价值。

估值方法与案例

• PS估值：适用于早期亏损或新业务，如深信服、钢银电商。
• PE/PEG估值：适用于成长期，如赢时胜、大立光。
• EV/EBITDA估值：适用于资本密集型行业，如中芯国际、数据中心公司。
• DCF估值：适用于稳定期或现金牛业务，如汉得信息、分众传媒。
• P/OCF估值：适用于现金流与收入错配的企业，如广联达。
• GMV估值：适用于电商或撮合交易平台，如京东、钢银电商。
• Pipeline估值：适用于产品型公司，如创新药企业、动视暴雪。

产业阶段划分

• 概念期：企业尚未有正式产品或服务，估值高估或低估。
• 导入期：新产品刚投入市场，业务单一，估值波动大。
• 成长向上期：收入快速增长，利润尚不稳定。
• 成长整合期：收入趋于稳定，但成本结构复杂。
• 成熟期：现金流稳定，估值趋于理性。
• 衰退期：行业面临技术革新或竞争压力，需重新评估价值。

估值方法选择依据

• 企业发展阶段：根据企业所处的产业阶段选择合适的估值方式。
• 财务特征：如是否盈利、收入稳定性、现金流状况等。
• 竞争格局：行业集中度、市场份额变化影响估值。
• 市场环境：牛市与熊市下的估值偏好不同。

市场实务与投资建议

• 牛市左行：高风险偏好，倾向于高估新兴产业。
• 熊市右行：低风险偏好，倾向于低估成熟产业。
• 估值方法多样化：根据企业发展阶段灵活调整估值方法。

对标海外公司

• SaaS公司：如Adobe、Autodesk，采用PS估值。
• IDC公司：如Equinix、Digital Realty，采用EV/EBITDA。
• 传媒公司：如Netflix、动视暴雪，关注现金流与利润。
• 互联网公司：如Facebook、Snap，关注用户价值与增长潜力。
• 电商公司：如京东，采用GMV估值。

总结

本文系统分析了TMT行业的估值难点与方法，提出了针对不同发展阶段的估值体系，并通过案例说明了每种估值方法的应用场景。对于科创板企业，允许一定量的亏损或微利，因此需要更灵活的估值方法。同时，强调了对标海外公司的重要性，以便更准确地评估TMT企业的价值。