科创板之策略估值：科学估值，创造价值-20190305-申万宏源-56页_3mb

科创板系列研究之策略估值篇总结

核心内容

科创板的设立标志着A股新股发行定价机制向市场化、注册制迈出了重要一步，其制度设计旨在提高市场效率，增强对实体经济的支持，同时探索适合新经济行业的估值方法。

主要观点

• 科创板采用市场化的询价定价方式，有助于实现价值发现，提高资金配置效率。
• A股新股发行制度经历了从额度管理审批制到核准保荐制的演变，但定价机制仍存在一定的市场化不足。
• 科创板的上市标准更宽松，允许未盈利企业上市，挑战了传统估值方法的应用。
• 科创板的交易规则更具包容性，包括无涨跌幅限制、差异化表决权、多种配售机制等。
• 科创板的估值体系基于企业的生命周期与行业驱动力，提出了“驱动力VS生命周期”的分析框架。

关键信息

1. A股新股发行制度演化

• 第一阶段：额度管理审批制（1993-1996）
• 第二阶段：指标管理审批制（1996-2001）
• 第三阶段：核准通道制（2001-2004）
• 第四阶段：核准保荐制（2004-至今）

2. 新经济估值体系：基于生命周期VS行业驱动力

• 生命周期：分为概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期
• 行业驱动力：分为技术驱动、消费升级驱动、政府行为驱动、商业模式驱动

概念期

• 适用方法：VM指数、实物期权法
• 特点：企业尚无正式产品或服务，不确定性高
• 案例：创新药公司

导入期

• 适用方法：行业空间与客户价值评估
• 特点：新产品刚投入市场，规模不大，业务单一
• 案例：云计算公司

成长期

• 适用方法：PEG、PS
• 特点：企业规模扩大，产品丰富，处于高速发展阶段
• 案例：互联网零售公司

成熟期

• 适用方法：DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、NAV
• 特点：企业稳定经营，盈利和现金流为估值基础
• 案例：成熟期企业

衰退期

• 适用方法：重置成本法
• 特点：产品无法满足市场需求，销售和利润下降
• 案例：衰退期企业

3. 新经济估值体系：案例分析

概念期案例：滴滴出行、蚂蚁金服、利亚德

• 滴滴出行在多个融资轮次中，VM指数用于衡量估值扩张速度
• 蚂蚁金服在不同阶段的估值变化与PS、PE等指标密切相关
• 利亚德从PS向PE再向PB的估值体系变化，反映其生命周期阶段

导入期案例：互联网企业

• 估值需考虑“估值五要素”：客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值、初始投资成本
• 采用SW模型进行评估

成长期案例：中芯国际

• 采用EV/EBITDA估值，反映其高资本开支和盈利能力

成熟期案例：万达电影

• 采用DCF估值，考虑票房收入和非票收入的预测
• 非票收入占比约15%-20%

衰退期案例：未明确

4. 估值方法适用性总结

总结

科创板的推出标志着A股新股发行定价机制的改革，其市场化询价定价方式有助于提高价格发现效率和资金配置效率。同时，科创板对新经济行业提出了新的估值挑战，需要结合企业生命周期和行业驱动力进行评估。在不同阶段，应采用不同的估值方法，如概念期使用VM指数和实物期权法，导入期采用行业空间与客户价值评估，成长期使用PEG和PS，成熟期使用DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA等，衰退期使用重置成本法。这些方法的选择和应用需结合企业实际情况进行判断，以实现科学估值，创造价值。