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2019下半年债市策略展望总结

核心内容

本报告分析了2019年下半年中国宏观经济和债市的走势，指出在“稳经济”与“去杠杆”之间，政策将寻求平衡。虽然“去杠杆”仍是长期目标，但短期内“稳经济”将成为重点，以防止经济失速和金融风险上升。此外，报告还分析了国内经济面临的结构性问题与周期性问题，并对货币政策和债市走势进行了展望。

主要观点

1. “稳增长”与“去杠杆”的平衡

• 降杠杆的必要性：自2008年后，中国宏观杠杆率快速攀升，2017Q1突破250%，企业利息支出占新增社融的比例在2018Q2飙升至86%，显示企业负担沉重，去杠杆势在必行。
• 政策调整：2018年7月政治局会议后，政策微调，强调“稳经济”以对冲2018H1过激去杠杆带来的经济下行压力。2019Q1融资与经济数据向好，系统性风险下降，但“结构性去杠杆”仍将持续。
• 政策平衡：政策不会全面刺激经济，而是寻求“稳经济”与“去杠杆”之间的平衡，避免“反客为主”。

2. 近虑与远忧：结构性问题VS周期性问题

• 经济无近虑：2019Q1融资数据与经济数据双双向好，显示经济内部系统性风险大幅下降，短期经济无需过度悲观。
• 经济仍有远忧：国内经济尚未走出L型，制造业投资和房地产投资仍面临下行压力，就业压力仍存，消费增长乏力，财政支出和地方债发行难以持续。
• 全球周期性问题：美日欧制造业PMI持续下滑，内生动能下降，全球通胀疲软，可能对中国经济产生负面影响。

3. 通货膨胀与货币政策

• 通胀短期干扰：中国并未明显偏离世界价格体系，GDP缺口维持在0附近，需求拉动型通胀概率较低。
• 货币政策展望：短期货币政策可能回归中性，但受全球主要国家经济承压和通胀疲软影响，下半年可能“全球共振式”放松，包括“降成本式”放松。

4. 债市展望

• 震荡调整空间有限：短期融资结构改善，长债下行节奏或变慢，但经济预期未乐观，长债向上调整空间有限。
• 继续看多后市机会：尽管存在外部不确定性，如贸易摩擦，但综合经济基本面和货币政策，债市仍有机会。

关键信息

• 宏观杠杆率：2017Q1突破250%，2018Q3维持在250%以上，企业负担重，需继续去杠杆。
• 融资需求：2019Q1融资数据向好，但“结构性去杠杆”意味着融资需求难以持续回升。
• 经济走势：国内经济尚未走出L型，结构性问题和周期性问题并存，经济仍面临下行压力。
• 货币政策：短期回归中性，但下半年可能宽松，以应对全球经济承压和通胀疲软。
• 债市机会：震荡调整空间有限，但长期仍有看多机会，政策与经济的平衡将支撑债市。

风险提示

• 外部不确定性超预期
• 通胀超预期
• 货币政策超预期

图表与数据

• 图1至图40展示了宏观杠杆率、企业杠杆、经济数据、通胀走势、货币政策及债市表现等关键指标。
• 表1至表3提供了政策调整、宏观杠杆率拆分及GDP增速目标等数据。

结论

2019年下半年，中国经济将在“稳增长”与“去杠杆”之间寻求平衡，债市震荡调整空间有限，但仍有看多机会。政策将更加注重结构性去杠杆，避免过激去杠杆带来的经济风险，同时应对全球经济承压和通胀疲软的环境，货币政策可能进一步宽松。