证券行业2021年中期投资策略：左侧布局时点已至，财富管理转型正当时-20210509-开源证券-38页_1mb

证券行业2021年中期投资策略总结

核心内容

证券行业在2021年中被给予“看好”评级，认为其估值已回到与ROE匹配的位置，行业整体盈利有望持续增长，尤其是头部券商表现更为突出。直接融资趋势不改，财富管理业务转型成为主要增长点。

主要观点

• 券商跑输大盘：2020年初至2021年4月30日，券商板块累计下跌9.37%，低于沪深300指数的25.07%。
• 业绩保持增长：2020年和2021Q1，券商整体净利润分别增长34%和27%，年化ROE分别为8.4%和8.9%，均高于前一年。
• 头部券商表现亮眼：2021Q1，头部券商净利润同比增速达到45%，远超行业平均水平，ROE达到10%，显著高于其他券商。
• 估值回归合理：当前券商板块PB为1.54，PE为18倍，均低于历史中枢，头部券商估值已回到与银行接近的匹配位置。
• 财富管理转型趋势明显：佣金率持续下行，推动券商向财富管理业务转型，头部券商在客户、产品、服务等方面具有优势。
• 政策利好：养老金及财富管理相关政策有望出台，直接融资趋势不改，有利于行业ROE持续上行。

关键信息

1. 历史复盘

• 券商板块走势：2020年9月起券商板块持续跑输大盘，主要由于交易端边际恶化。
• 业绩表现：2020年和2021Q1，券商净利润分别增长34%和27%，ROE分别增长19.8%和9.3%。
• 头部券商表现：头部券商2021Q1净利润同比增长45%，远超行业平均水平，ROE达到10%。
• 主动型基金减配：主动型基金持续减配券商股，持仓比重降至0.54%，为历史最低点。

2. 直接融资趋势不改

• 政策支持：两会政府报告提及稳步推进注册制改革，完善退市机制，加强债券市场建设，拓展融资渠道。
• 行业发展趋势：2021年以来，退市新规落地，深交所主板与中小板合并，IPO审核趋严，为全面注册制打下基础。
• 盈利预期：预计2021-2023年上市券商净利润分别增长13.3%、21.1%、18.2%，ROE分别为8.33%、9.05%、9.68%。

3. 行业超跌原因

• 交易端四大原因：
  • 机构化趋势加剧：主动股基和抱团系数快速增长，券商指数阶段性跑输大盘。
  • 中证金减持：中证金持续减持券商，导致股价低迷。
  • 券商弹性弱化：行业盈利弹性下降，β属性降低。
  • 频繁再融资：券商频繁融资摊薄ROE，影响股价表现。

4. 财富管理转型

• 供给侧：
  • 佣金下行：行业佣金率持续下行，推动券商向财富管理业务转型。
  • AUM模式收费：券商从交易型收入向AUM模式收费转变，业绩稳定性增强。
  • 代销费率：券商代销股票基金和混合基金费率高于佣金率，显示其盈利潜力。
• 需求侧：
  • 居民理财需求提升：房地产遇冷和利率下行促使居民增加可投资资产。
  • 理财多元化：居民理财需求多元化，推动财富管理业务增长。
  • 高净值客户增长：高净值客户资产及人群持续增长，利好券商财富管理业务。
• 行业竞争格局：
  • 银行主导：银行在客户基础、网点数量等方面占据主导优势。
  • 券商转型：券商在财富管理业务上逐步增强，部分头部券商已取得显著优势。

5. 投资建议

• 受益标的：继续推荐互联网财富管理龙头东方财富；资管和财富管理优势较强且低估值的兴业证券、广发证券、东方证券；低估值龙头券商中信证券、国泰君安和中金公司（H股）。
• 风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧，券商财富管理市占率增长不及预期。

图表目录摘要

• 图1：2020年9月起券商板块跑输大盘
• 图2：当前板块PB处于历史低位
• 图3：当前板块PE处于估值底部
• 图4：2021年Q1主动型基金券商重仓占比降至新低
• 图5：券商板块被持续减配
• 图6：2020年和2021Q1净利润保持增长
• 图7：2020年和2021Q1上市券商ROE保持上行
• 图8：2020年9月起抱团系数快速增长，券商指数整体低迷
• 图9：自然人持股市值占比不断下降
• 图10：券商脉冲式行情为主，整体波动较大
• 图11：券商行业弹性有所下降
• 图12：公告配股后券商股价明显下跌
• 图13：2016-2020上市券商平均ROE/PB约4.38%
• 图14：2016-2020上市银行平均ROE/PB约14.25%
• 图15：2016-2020头部券商平均ROE/PB约5.14%
• 图16：2016-2020头部银行平均ROE/PB约10.71%
• 图17：行业佣金率呈下行趋势
• 图18：2014年以来IPO费率整体呈下行趋势
• 图19：行业业务结构向重资本业务转变
• 图20：减值对券商盈利扰动影响加大
• 图21：行业佣金率持续下行
• 图22：股票成交额波动较大
• 图23：国泰君安AUM稳定增长
• 图24：20倍换手率下净佣金率低于代销股基综合费率
• 图25：2020年中信证券资产管理业务ROE较高
• 图26：2020年广发证券财富管理业务ROE最高
• 图27：瑞银集团包括四大主要业务
• 图28：瑞银集团资产管理及财富管理ROE较高
• 图29：摩根大通集团包括四大主要业务
• 图30：摩根大通资产及财富管理业务ROE较高
• 图31：嘉信理财以利息净收入和资管收入为主
• 图32：2016-2019嘉信理财ROE高于国内外其他券商
• 图33：嘉信理财PE估值高于其他券商
• 图34：嘉信理财PB估值高于其他券商
• 图35：2019年我国居民家庭资产以房地产为主
• 图36：我国居民非金融资产占总资产比重较高
• 图37：资管新规下银行理财、信托和券商资管持续压缩
• 图38：固收型产品收益率持续承压
• 图39：注册制下A股上市股票数量增加
• 图40：2020年中国新富人群财务规划指数提升
• 图41：2020年制定财务规划的新富人群占比提升8.8%
• 图42：新富人群对金融产品的青睐显著提升
• 图43：2017年股票型基金整体表现优于个人投资者
• 图44：2018年股票型基金亏损较多
• 图45：2019年股票型基金整体表现优于个人投资者
• 图46：居民资产中理财类产品占比增加
• 图47：高净值人群通过机构理财占比显著提升
• 图48：高净值客户资产及人群不断增长
• 图49：中国个人可投资资产规模不断增长
• 图50：2016年银行为主要投资渠道
• 图51：银行营业网点多于券商
• 图52：银行客户基础强大
• 图53：陆金所以平安生态系统及线上营销为主要获客途径
• 图54：部分有资管子公司或参(控)股基金公司的券商自有产品体系更完善
• 图55：2020年银行和头部互联网三方代销非货基规模较高
• 图56：各机构代销产品有所差异
• 图57：银行代销收入多元化，券商主要来自代销基金
• 图58：目前券商板块PE估值低于历史中枢

表格目录摘要

• 表1：两类公司表现较好
• 表2：2020年和2021Q1券商业绩持续增长
• 表3：2021Q1头部券商业绩增速远超行业平均
• 表4：直接融资趋势不改，政策有望驱动行业ROE持续上行
• 表5：政策利好有望不断落地
• 表6：中证金不断减持券商
• 表7：2020年以来多家券商进行融资
• 表8：头部券商估值回到匹配位置
• 表9：券商代销股票基金和混合基金费率超1%
• 表10：2016-2017年个人投资者换手率约在15-20倍之间