20220616-天风证券-明阳智能-601615.SH-半直驱先行者_自供降本叠加海上弹性乘风破浪_19页_1mb

明阳智能（601615）总结

核心内容

明阳智能作为国内领先的风电设备制造商，专注于半直驱风机技术路线和产业链纵向一体化战略，以实现风机降本和提高盈利能力。公司在技术、成本控制、市场拓展等方面具备显著优势，尤其在海上风电领域表现突出。

主要观点

1. 风机降本路径：

   • 技术路线优化：从双馈和直驱转向半直驱，综合两者优势，实现可靠性提升、体积和重量减少、成本降低。
   • 原材料供应链优化：通过自产与外购结合，提高成本控制能力。

2. 半直驱技术优势：

   • 采用中速齿轮箱+中速永磁同步发电机+全功率变频技术路线。
   • 相比双馈技术，故障率更低；相比直驱技术，体积和重量更小，成本更低。

3. 产业链一体化：

   • 向上：自研关键零部件（如叶片、变频器、变桨系统等），与供应商深度绑定，提升技术能力和成本优势。
   • 向下：通过开发和运营风电场，提高盈利能力，实现投资与经营现金流互换。

4. 海上风电发展：

   • 海上风电具有风资源更好、利用率高、适合大规模开发等优势。
   • 公司海上风机销售占比从2020年的18%提升至2021年的48%，预计2022年海上风机销售占比接近50%。

5. 海外市场拓展：

   • 国内风机凭借价格优势和大型化趋势，逐步拓展海外市场。
   • 2022-2025年海外海上风电CAGR预计达56%。

6. 盈利预测：

   • 2022-2024年归母净利润分别为40/48/54亿元，同比增长30%/20%/13%。
   • 2023年为海风大年，预计公司有望放量，对应目标市值964亿元，目标股价45.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

技术路线对比

成本结构

• 风机成本中，原材料占比接近90%。
• 公司通过自产+外购相结合的方式，使产品单位成本降低6%。

业务结构

毛利率与净利率

风险提示

• 海上风电项目需求不及预期。
• 风机技术迭代不及预期。
• 海外市场拓展进度不及预期。
• 盈利预测测算具有主观性，仅供参考。

财务数据和估值

业务拓展与市场策略

• 国内市场：2022年海上风电发展迅速，公司海上风机销售占比接近50%。
• 海外市场：通过与当地厂商合作及建设海外生产基地，逐步扩大市场份额。
• 风机出海优势：国内风机价格优势明显，2021年明阳智能风机售价为4186元/kW，远低于维斯塔斯的6009元/kW。

技术与产品布局

• 技术路线：公司已推出基于半直驱技术的全球首台3MW超紧凑型风电机组。
• 产品系列：
  • 陆上风机：单机功率覆盖1.5-7MW。
  • 海上风机：单机功率覆盖5.5-16MW。
• 叶片材料：公司采用碳玻混合材料，减轻重量，提高性能。
• 叶片生产工艺：分段生产、运输、现场组装，突破运输和吊装限制。

未来展望

• 技术发展：公司持续投入研发，提升风机性能和可靠性。
• 市场拓展：受益于国内海上风电高增长和海外市场的快速扩张。
• 盈利模式：从销售风机向运营风场转型，提高毛利率和资产流动性。
• 财务预测：公司预计2023年将实现显著增长，毛利率和净利率持续提升。

总结

明阳智能凭借半直驱技术优势、产业链一体化策略以及海上风电业务的快速发展，在风电行业中占据重要地位。随着海上风电市场的扩张和海外市场的拓展，公司有望实现持续增长，盈利能力显著提升。预计2023年将成为公司的重要增长年，给予“买入”评级。