20220420-国海证券-基金产品研究系列报告（二）_纯债基金的Beta分解和Alpha优选_33页_3mb

纯债基金的Beta分解和Alpha优选总结

核心内容

本报告探讨了纯债基金的风险特征及其在低风险FOF投资中的研究意义，提出了通过Beta分解与Alpha优选的分析框架，帮助投资者更精细地选择纯债基金。

主要观点

• 纯债基金的研究意义：纯债基金在低风险FOF投资中具有不可忽视的影响，尤其是在利率波动较大的情况下。
• 纯债基金的风险刻画：通过将债券风险拆解为利率水平、期限结构和信用结构三类，构造了五个相互之间相关性较低的因子（利率水平、斜率、凸度、信用、违约），并基于这些因子对纯债基金的收益进行分解。
• 纯债基金的Beta特征分析：
  • 利率水平因子的Beta与市场走势一致，市场底部时期分歧度高。
  • 斜率因子的Beta对斜率因子下跌较敏感，分歧度与因子收益相关性弱。
  • 凸度因子的Beta反映的是投资者的避险情绪，而非收益追逐。
  • 信用因子是大多数纯债基金获取收益的工具。
  • 违约因子的Beta波动较大，反映投资者对信用结构管理的分歧。
• Alpha优选组合构建：通过控制Beta在均值水平，最大化Alpha，构建出Alpha优选组合。对于短期和中长期纯债基金，分别采用不同的策略优化组合表现。

关键信息

纯债基金市场概况

• 截至2021年底，中国公募市场纯债基金数量达到1989只，总规模超过5万亿元。
• 纯债基金的发行数量和规模逐年递增，尤其是2017年第四季度至2020年第二季度为快速增长期。
• 基金公司数量逐年增加，提供纯债基金产品的公司越来越多。

纯债基金的风险因子

• 利率水平因子：基于中债-国债总指数，代表不进行信用和期限管理的基本收益。
• 斜率因子：反映长期与中短期债券利率的相对关系，通过久期中性组合构造。
• 凸度因子：反映中期与长、短期债券利率的相对关系，通过久期中性组合构造。
• 信用因子：反映高信用评级企业债与国债的信用利差，通过久期中性组合构造。
• 违约因子：反映高收益企业债与高信用等级企业债的信用利差，通过久期中性组合构造。

纯债基金的Beta与因子收益关系

• 利率水平因子：Beta均值与因子收益基本一致，波动率较高时，投资者分歧度上升。
• 斜率因子：Beta均值对因子收益下跌较敏感，分歧度与因子收益相关性较弱。
• 凸度因子：Beta暴露反映的是避险情绪，波动率较高时，投资者对凸度管理分歧度增加。
• 信用因子：Beta均值多数时期为正，说明信用下沉是多数基金获取收益的方式。
• 违约因子：Beta波动较大，反映投资者对信用结构管理的分歧。

组合构建与业绩表现

• 短期纯债基金：
  • 构建Alpha优选组合，通过最大化五因子体系下的Alpha实现超额收益。
  • 控制Beta在均值水平的Alpha优选组合，虽然短期增长不如直接最大化Alpha的组合，但长期表现更稳健。
  • 2022年Q1的持仓包括嘉实中短债A、汇添富中短债A等，年化收益和波动控制较好。
• 中长期纯债基金：
  • 构建均值Beta的Alpha优选组合，保持各因子Beta在市场均值水平，实现收益增厚。
  • 信用下沉的Alpha优选组合，适当增加信用风险暴露，同时保持净值稳定，实现收益增厚。
  • 2022年Q1的持仓包括汇添富稳鑫120天滚动持有A、平安惠铭纯债等，超额收益和波动控制表现良好。

风险提示

• 本报告基于公开信息，不构成投资建议。
• 市场环境或政策变化可能导致行业表现不及预期。
• 样本数据有限，可能不足以代表整体市场。
• 数据处理方式可能存在误差，过往表现不代表未来收益。

相关报告

• 《基金产品研究系列报告（一）：权益基金分析框架：多元立体策略分类及解析*杨仁文》——2022-03-29

图表目录

• 图1：2007-2021中债新综合与 $10%$ 沪深300的波动率
• 图2：2017年Q4-2021年Q4中国纯债基金数量与资产净值
• 图3：纯债基金的新发份额
• 图4：发行纯债基金的公司数量
• 图5：短期纯债基金成立年限分布
• 图6：中长期债券成立年限分布
• 图7：纯债基金风险特征的分析框架
• 图8：某基金信用因子的纵向跟踪
• 图9：2022年Q1部分纯债基金的信用因子对比
• 图10：债券风险结构的因子拆解
• 图11：利率水平因子的市场意义和构造方法
• 图12：斜率和凸度因子的市场意义和构造方法
• 图13：信用和违约因子的市场意义和构造方法
• 图14：五因子之间相关性分析
• 图15：五因子净值对比
• 图16：2022年Q1三个基金各风险因子的Beta
• 图17：纯债基金的Beta特征分析方法
• 图18：利率水平因子累计收益与债基Beta均值
• 图19：利率水平因子累计收益与债基Beta方差
• 图20：斜率因子累计收益与债基Beta均值
• 图21：斜率因子累计收益与债基Beta方差
• 图22：凸度因子累计收益与债基Beta均值及中证综合债区间收益
• 图23：凸度因子累计收益与债基Beta方差
• 图24：信用因子收益与债基Beta均值
• 图25：信用因子收益与债基Beta方差
• 图26：违约因子累计收益与债基Beta均值
• 图27：违约因子累计收益与债基Beta方差
• 图28：纯债基金根据Beta分组
• 图29：中长期纯债基金斜率因子分组净值
• 图30：中长期纯债基金凸度因子分组净值
• 图31：中长期纯债基金信用因子分组净值
• 图32：中长期纯债基金违约因子分组净值
• 图33：控制Beta下的Alpha组合构建方法
• 图34：短期纯债基金投资组合与指数的净值
• 图35：短期纯债基金投资组合的超额收益
• 图36：中长期纯债基金投资组合与指数的净值
• 图37：中长期纯债基金投资组合的超额收益

表格目录

• 表1：中债新综合与沪深300的相关性
• 表2：2021年末短期纯债基金管理人
• 表3：2021年末中长期纯债基金管理人
• 表4：2021年末基金规模(亿元)
• 表5：短期纯债基金收益率(%)
• 表6：中长期纯债基金收益率(%)
• 表7：短期纯债型基金的Beta分组年化收益率表现
• 表8：短期纯债型基金的Beta分组年化波动表现
• 表9：短期纯债基金Beta分组中的产品举例
• 表10：中长期纯债型基金的Beta分组年化收益率表现
• 表11：中长期纯债型基金的Beta分组年化波动表现
• 表12：中长期纯债基金Beta分组中的产品举例
• 表13：短期纯债基金均值Beta的Alpha优选组合最新持仓
• 表14：短期纯债基金Alpha优选组合业绩表现
• 表15：短期纯债基金均值Beta的Alpha优选组合业绩表现
• 表16：中长期纯债基金均值Beta的Alpha优选组合最新持仓
• 表17：中长期纯债基金信用下沉的Alpha优选组合最新持仓
• 表18：中长期纯债基金均值Beta的Alpha优选组合业绩表现
• 表19：中长期纯债基金信用下沉的Alpha优选组合业绩表现