社会服务行业：全球人服行业三巨头崛起启示录-20190916-兴业证券-51页_3mb

人力资源服务行业分析与科锐国际投资建议

核心内容概述

人力资源服务行业在全球范围内处于快速发展阶段，尤其在中国，行业规模复合增速有望超过20%。当前，科锐国际作为A股上市的唯一一家国内领先人力资源整体解决方案提供商，享有估值优势，未来将继续通过海内外并购、技术赋能和政府合作等手段巩固其在全球市场中的地位。本报告通过复盘全球三大人力资源服务（人服）龙头——德科、任仕达和万宝盛华的发展历程，分析其扩张策略与行业趋势，为国内人服企业发展提供参考。

主要观点

• 行业增长潜力大：全球人服行业增长显著，尤其在灵活用工领域，其渗透率在发达国家普遍在2%-5%之间，而中国尚处于起步阶段，渗透率不足1%，未来有望提升。
• 顺周期性特征明显：人服龙头公司的营收增长与经济增速高度相关，尤其是在欧洲市场，灵活用工需求与经济波动密切相关。
• 并购是核心扩张手段：全球三大人服巨头均通过频繁并购实现快速扩张，尤其是早期的横向扩张与后期的纵向整合。
• 数字化转型是趋势：任仕达等公司已通过设立创新基金、成立“数字工厂”等方式推动数字化转型，提升行业竞争力。
• 中国有望诞生行业巨头：目前中国的人服企业规模远低于海外龙头，但随着经济的发展和政策的推动，未来可能诞生十数倍于现有体量的行业领先企业。

关键信息

行业概况

• 人力资源服务行业旨在促进人力资源的有效开发与配置，缓解信息不对称问题。
• 全球人服行业前四巨头（德科、任仕达、万宝盛华、Recruit Holding）市占率约20.5%，前三巨头市占率为17%。
• 欧洲是全球最大的人服市场，占全球总量的41%，北美占24%，亚洲占25%。

灵活用工发展

• 灵活用工在发达市场中占据重要地位，2018年贡献了全球人服行业60%以上的收入。
• 灵活用工起源于欧美，其渗透率高，而中国仍处于起步阶段，渗透率不足1%。
• 2012-2016年中国灵活用工市场年均复合增长率约为16%，预计2025年市场规模将达1660亿元。

高端人才寻访

• 猎头行业是人服行业的重要组成部分，服务中高端人才，盈利模式包括按过程收费和按结果收费。
• 全球超过90%的跨国公司与猎头公司有长期合作，70%的高级人才流动由猎头公司协助完成。
• 猎头公司与企业雇主的比例为1:200，平均每200家企业需要1家猎头公司服务。

全球三大人服巨头发展路径

德科（Adecco）

• 成立于1957年，由Adia和Ecco合并而成。
• 早期通过横向扩张进入全球市场，2000年后转向纵向扩张，注重业务整合。
• 灵活用工业务占比最高，2018年贡献76%营收，毛利贡献61%。
• 营收结构中，法国、北美、英国和爱尔兰是主要贡献地区，占整体营收的50%。
• 公司在2008年营收达到294亿美元，随后因金融危机下降30%，2018年营收约为282亿美元。

任仕达（Randstad）

• 成立于1960年，总部位于荷兰阿姆斯特丹。
• 1990年上市，1996年成为亚特兰大奥运会的赞助商，品牌影响力显著提升。
• 2008年收购Vedior，成为全球第二大人力资源服务企业。
• 近年来积极推进数字化转型，设立创新基金和“数字工厂”，投资多个技术型企业，如Monster Worldwide、RolePoint、Checkster等。
• 2018年营收为281亿美元，净利润为8.2亿美元。

万宝盛华（ManpowerGroup）

• 成立于1950年，是全球最早建立的人服企业之一。
• 1994年营收增长超200%，并加快扩张步伐。
• 2002年进入世界500强，2009年任仕达也入选。
• 2018年灵活用工业务贡献89%营收，占全球人服市场重要份额。
• 公司在2000年后加速国际化并购，如收购Elan、Jefferson Wells等专业人才公司。

科锐国际前景展望

• 预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.37亿、1.81亿、2.21亿，EPS分别为0.76、1.01、1.23元。
• 对应PE分别为40倍、30倍、25倍，维持“审慎增持”评级。
• 公司将通过海内外并购、技术赋能和政府合作进一步巩固行业地位。

风险提示

• 全球经济增长放缓
• 地缘政治与意识形态冲突

附录

• 图1：人力资源服务行业历史营收规模
• 图2：人力资源服务分类
• 图3：全球人力资源服务市场业务分布
• 图4：各国2017年灵活用工渗透率
• 图5：美国灵活用工行业分布
• 图6：2019年2月美国灵活用工不同行业增速
• 图7：德国灵活用工2003年后营收情况
• 图8：日本灵活用工1986年后销售情况
• 图9：高端人才寻访步骤
• 图10：人力资源服务行业公司市占率
• 图11：人力资源服务行业地区占比
• 图12：招聘难度逐年上升
• 图13：中国灵活用工发展
• 图14：德科历史营收概况
• 图15：德科历史净利润概况
• 图16：德科历史股价
• 图17：英国历史工业生产指数
• 图18：法国15-64岁人口占比与GDP增速
• 图19：德国1951-2018GDP同比增速
• 图20：德科截至2018年财报主要品牌
• 图21：德科“其他地区”营收概况
• 图22：任仕达历年营业收入与增速
• 图23：任仕达历年GAAP净利润与增速
• 图24：任仕达发展历程
• 图25：任仕达涵盖人力资源服务全流程的技术解决方案
• 图26：任仕达旗下品牌
• 图27：英国GDP名义增速
• 图28：英国失业人数与失业率
• 图29：任仕达股价变化情况
• 图30：任仕达营收增速变化情况
• 图31：任仕达分项业务收入结构
• 图32：任仕达分地区收入结构变化
• 图33：任仕达分地区市场份额变化
• 图34：任仕达分地区市场地位变化
• 图35：2018年任仕达在主要市场的市场份额和市场排名
• 图36：任仕达2018年一般人员招聘业务收入地区分布
• 图37：任仕达2018年内部驻场服务业务收入地区分布
• 图38：任仕达2018年专业人士招聘业务收入地区分布
• 图39：任仕达2018年总收入地区分布
• 图40：万宝盛华1980-2018营收概况
• 图41：万宝盛华1989-2018净利润概况
• 图42：万宝盛华历史调整后股价情况
• 图43：万宝盛华集团分地区收入结构
• 图44：万宝盛华大中华区分业务收入结构
• 图45：德国、法国、荷兰、英国名义GDP增速与德科营收增速
• 图46：德国、法国、荷兰、英国名义GDP增速与任仕达营收增速
• 图47：德国、法国、荷兰、英国名义GDP增速与万宝盛华营收增速
• 图48：欧洲GDP增速与灵活用工工作时长的相关性
• 图49：欧洲灵活用工工作时长与失业率的相关性
• 图50：三家公司营收主要来自欧洲地区（2018年）
• 图51：美国、法国和意大利小于25岁青少年失业率
• 图52：欧洲是人力资源服务最大的市场
• 图53：主要欧洲国家灵活用工占总就业比重（按人数）
• 图54：全球人力资源服务行业CR3为17%

表格附录

• 表1：国际劳工法发展历程
• 表2：德科发展历程
• 表3：德科前身Adia、Ecco扩张历程
• 表4：合并以来至2015年收购放缓
• 表5：德科分业务营收结构以及主要品牌
• 表6：德科分部门营收结构概况（百万欧元）
• 表7：德科业务覆盖行业
• 表8：德科市场份额概况
• 表9：任仕达收购标的一览
• 表10：任仕达创新基金投资标的一览
• 表11：万宝盛华四大品牌及其职能
• 表12：万宝盛华大致发展历程
• 表13：万宝盛华扩张历程（2000年后收购愈加频繁）
• 表14：万宝盛华2018年按产品/部门细分营收结构
• 表15：2019 HRoot 全球人力资源服务机构 20 强