20200918-东吴证券-科斯伍德-300192.SZ-疫情不改长期逻辑_多业态及跨区域开拓陆续落地_27页_1mb

文档内容总结

核心内容概述

龙门教育作为一家专注于高考升学教育的培训机构，通过分次收购实现公司业务结构的转型升级，逐步成为公司核心利润来源。公司业务涵盖全封闭中高考补习、K12课外培训及教学辅助软件销售。在疫情短期影响下，公司通过多种新业务模式弥补增长，未来成长空间广阔。

主要观点

• 市场潜力大：高考升学教育市场庞大，尤其中等生升学市场存在显著增长空间。2019年全国高考人数约1031万人，其中非普高学生（包括往届生和中职生）约273万人，对应市场规模约280亿元。
• 行业格局分散：当前高考培训市场格局分散，公司作为陕西省龙头机构，全国市占率不足2%，存在较大扩张空间。
• 业务模式多元化：公司采用“教、管、学”一体化模式，通过全封闭式培训、K12课外培训和教学辅助软件服务形成差异化竞争，其中全封闭式培训是核心利润来源。
• 多业态拓展：公司不仅拓展中职教育市场，还与倍凡教育合作，探索职业教育高考升学市场，提升品牌影响力和业务覆盖范围。
• 省内外扩张：公司正在加速省内外校区建设，预计未来3-5年西安校区将增至10-12个，同时在省外布局10个校区，打开更大成长空间。

关键信息

盈利预测与估值

• 营业收入：预计2020-2022年分别为931/1,235/1,476百万元，同比增长分别为-2.9%、32.7%、19.5%。
• 归母净利润：预计2020-2022年分别为163/244/294百万元，同比增长分别为102.6%、49.5%、20.6%。
• 每股收益：预计2020-2022年分别为0.55/0.82/0.99元/股。
• P/E倍数：2020年为38倍，2021年为25倍，2022年为21倍。
• 目标价：综合估值方法后，给出33元/股的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

教育业务结构

• 全封闭培训业务：2019年营收3.26亿元，占总营收34%，毛利率达55%，高于行业平均水平。
• K12课外培训业务：2019年营收1.73亿元，占总营收18.06%，毛利率为48.41%，已回归正常水平。
• 教学辅助软件业务：2019年营收4,541.39万元，占总营收8.23%，对内销售收入占比达72.36%。

校区扩张

• 西安校区：目前有5个校区，2019年总容量使用率超过90%，2020年新增莲湖校区，预计可容纳3000人。
• 省外扩张：预计未来3年在省外布局10个校区，2021年2个，2022年4个，2023年5个，实现快速复制。

收购与股权结构

• 分次收购：2017年首次收购龙门教育49.76%股权，2020年完成剩余50.24%股权收购，总对价8.13亿元。
• 股权绑定：实控人吴贤良持股31.5%，龙门原管理层通过股权绑定实现利益共享，增强公司稳定性。

政策与市场趋势

• 政策导向：公办高中禁止招收复读生，推动民办培训机构发展，复读市场将更加专业化和正规化。
• 市场结构：行业极度分散，以区域龙头为主，龙门教育在陕西具备一定优势，未来有望拓展至全国。

风险提示

• 扩张不及预期：省内外扩张可能面临挑战。
• 政策风险：教育政策变化可能影响业务发展。
• 疫情影响：疫情可能对招生和运营造成短期影响。
• 传统油墨业务不及预期：油墨业务增长放缓，可能影响整体业绩。

图表与数据参考

• 营收结构：2019年教育培训业务占公司营收的57.54%，油墨业务占42.46%。
• 班型结构：实验班及实验小班占比逐年上升，人均单价逐步提升。
• 可比公司估值：参考好未来、新东方、中公教育等，2020年平均PE为61倍，给予公司2021年PE中枢40倍估值。

总结

龙门教育通过分次收购实现业务转型，教育板块成为公司主要利润来源。公司具备良好的盈利能力和扩张潜力，尤其在中等生升学市场具有显著优势。省内外扩张及多业态拓展为公司带来新的增长点，尽管面临政策和疫情等风险，但长期成长逻辑依然清晰，值得投资者关注。