20211011-华安证券-_学海拾珠_系列之六十三_凸显效应对股票收益的影响_23页_2mb

凸显效应对股票收益的影响总结

核心内容

本报告探讨了凸显效应（Salience）对股票收益的影响，基于Bordalo、Gennaioli和Shleifer（2012）提出的凸显性理论，并结合A股市场数据进行实证分析。凸显性效应指的是投资者对某些显著的收益表现（如显著上涨或下跌）赋予过高的权重，从而导致股票被错误定价。报告指出，凸显性效应不仅影响资产定价，还与股票未来收益存在显著的负相关关系。

主要观点

• 凸显性与收益的关系：高凸显性的股票（ST值高）未来收益较低，而低凸显性的股票（ST值低）未来收益较高。
• 凸显性效应的强度：在套利限制较大、散户投资者占比较高的股票中，凸显性对未来收益的预测能力更强。
• 凸显性效应的机制：凸显性思维导致投资者对股票的收益分布进行非理性加权，从而影响其估值和未来回报。
• 资产定价模型：基于凸显性的资产定价模型表明，股票价格不仅由其预期收益决定，还受到凸显性权重与收益协方差的影响。

凸显性理论概述

2.1 凸显性理论

• 投资者的注意力倾向于被最显著的收益所吸引。
• 投资者对显著收益赋予更高的权重，从而影响其决策。
• 凸显性思维可能导致对风险的非理性评估，从而产生错误定价。

2.2 基于凸显性的概率加权

• 凸显性函数定义为：
  $$
  \frac {\sigma \left(x _ {i s} - \bar {x} _ {s}\right)}{\left| x _ {i s} \right| + \left| \bar {x} _ {s} \right| + \theta}
  $$
• $\delta$ 是一个参数，控制凸显性扭曲的程度。当 $\delta = 1$ 时，决策权重等于客观概率；当 $\delta < 1$ 时，凸显性扭曲存在。
• 凸显性权重函数为：
  $$
  w _ {i s} = \frac {\delta^ {k _ {i s}}}{\sum_ {s ^ {\prime}} \delta^ {k _ {i s} \cdot \pi_ {s ^ {\prime}}}
  $$

2.3 基于凸显性的资产定价模型

• 凸显性影响股票价格，具体表现为：
  $$
  p _ {i} = \mathrm {E} \left[ w _ {i s} x _ {i s} \right] = \mathrm {E} \left[ x _ {i s} \right] + \operatorname {c o v} \left[ w _ {i s}, x _ {i s} \right]
  $$
• 凸显性效应使得股票的预期收益率与凸显性相关，具体为：
  $$
  E \left[ r _ {i s} \right] = - \operatorname {c o v} \left[ w _ {i s}, r _ {i s} \right] \equiv - S T _ {i}
  $$

2.4 构建凸显性的度量

• 凸显性理论值（ST）由凸显性权重和每日回报的协方差计算得出。
• ST值越高，表示股票的收益越显著，未来收益越低。
• ST值的计算基于过去一个月的日收益率，并通过公式（8）进行调整。

数据与方法

3 数据

• 数据来源：CRSP和Compustat。
• 时间范围：1926年1月至2015年12月。
• 包括：每日和每月回报率、市值、账面价值、动量、流动性、市场贝塔、异质性波动率等。
• 控制变量包括：ME、BM、MOM、ILLIQ、BETA、IVOL、REV、MAX、MIN、TK、SKEW、COSKEW、ISKEW、DBETA。

实证分析

4.1 单变量投资组合排序

• 按ST值将股票分为十等分组合，计算其未来一个月的收益。
• 高ST组合的平均回报率显著低于低ST组合。
• 在等权（EW）和市值加权（VW）组合中，ST值与未来收益存在显著的负相关。

4.2 双变量投资组合排序

• 在控制变量的基础上，进一步按ST值分类，构建100个投资组合。
• 凸显性效应在控制变量后依然显著，且在统计上显著。
• 无论控制变量如何变化，ST值高的股票未来收益仍较低。

4.3 公司层面的Fama-MacBeth回归分析

• 回归结果显示ST对股票未来收益具有显著的负向预测能力。
• ST每增加一个标准差，下一个月的回报率下降约0.64%。
• 控制其他变量后，ST的预测能力略有减弱，但仍具有显著影响。

4.4 对套利的限制的影响

• 套利限制使得理性投资者无法纠正错误定价。
• 在套利成本较高的股票中，凸显性效应更明显。

4.5 凸显性与投资者情绪

• 投资者情绪影响凸显性效应的强度。
• 在高涨和低落情绪下，ST值高的股票表现不同。

关键信息

• ST值的定义：ST是凸显性权重与股票回报的协方差。
• ST值与收益的关系：ST值越高，未来收益越低；ST值越低，未来收益越高。
• 凸显性效应的显著性：在A股市场中，ST效应在统计和经济上均显著。
• ST的预测能力：ST值可作为未来收益的预测变量，且其预测能力在套利受限和散户集中的股票中更强。
• ST与其他因子的关系：ST与动量、流动性、市场贝塔等因子存在一定的相关性，但其独立预测能力仍然显著。

风险提示

• 本报告基于历史数据和海外文献总结，不构成投资建议。
• 凸显性效应可能因市场环境变化而失效，需谨慎应用。