“学海拾珠”系列之六十七：财务受限，货币政策冲击和股票横截面收益之间的关系-20211108-华安证券-24页_2mb

财务受限，货币政策冲击和股票横截面收益之间的关系

核心内容概述

本报告探讨了财务受限公司与货币政策冲击之间的关系，以及这种关系对公司股票横截面收益的影响。研究基于1994年至2007年的美国上市公司数据，分析了联邦公开市场委员会（FOMC）会议前后货币政策变化对财务受限和非受限公司的不同影响。研究发现，财务受限公司在货币政策冲击后表现出更显著的负面收益反应，且这种反应存在延迟。同时，通过事件研究和时间序列面板研究，作者进一步验证了货币政策对财务受限公司的影响比对非受限公司更为持久和明显。

主要观点

• 财务受限公司对货币政策冲击的反应更为显著：在联邦基金利率意外上升后，财务受限公司的股票在FOMC公告日之后的三天内显著走低。
• 货币政策冲击对财务受限公司的现金流产生不利影响：财务受限公司的平均回报低于非受限公司，因为货币政策冲击对它们的现金流信息产生了显著的负面影响。
• 财务受限公司的现金流信息对政策冲击更为敏感：在事件研究中，财务受限公司与非受限公司在货币政策变化后的回报差异主要体现在现金流信息上。
• 交易量差异反映市场对财务受限公司的不同处理方式：财务受限公司交易量较低，这可能是其在政策冲击后反应延迟的原因之一。
• 时间序列面板研究显示财务受限公司回报差异的持久性：在月度数据中，财务受限公司对货币政策冲击的反应持续更久，且平均回报显著低于非受限公司。
• 收益分解揭示了货币政策冲击对不同公司类型的影响机制：通过将股票收益分解为贴现率消息和现金流消息，发现货币政策冲击主要影响现金流消息，而对贴现率消息的影响相对较小。

关键信息

数据与方法

• 样本期：1994年至2007年的上市公司数据。
• 数据来源：Compustat提供公司特征数据，CRSP提供每日股票回报数据。
• 财务受限指标：基于Whited和Wu（2006）的WW指数，以及Kaplan和Zingales（1997）的KZ指数和Hadlock和Pierce（2010）的SA指数。
• 事件研究：围绕FOMC事件日构建事件窗口，分析公司层面和横截面的收益反应。
• 时间序列面板研究：使用月度数据，分析财务受限公司与非受限公司在货币政策冲击下的长期表现差异。
• 收益分解方法：使用VAR模型将股票收益拆分为贴现率消息和现金流消息。

货币政策冲击的测量

• 联邦基金利率变化（MPDelta）：基于FOMC会议日的利率变化。
• 联邦基金期货冲击（FFShock）：通过联邦基金期货合约价格计算的意外利率变化。
• AMF Expected和AMF Shock：基于联邦基金期货价格计算的预期和意外货币政策变化。

财务受限公司的特征

• 财务受限公司通常规模较小、流动性较差。
• 在事件研究中，财务受限公司与非受限公司之间的回报差异在FOMC事件后三天内变得显著。
• 财务受限公司的交易量较低，这可能影响其在市场中的反应速度。

事件研究结果

• 短事件窗口（如FOMC事件日当天及之后几天）：
  • 财务受限公司与非受限公司在FOMC事件日当天的平均回报没有显著差异。
  • 在FOMC事件日之后的三天，财务受限公司平均回报显著低于非受限公司。
• 长事件窗口（如FOMC事件日之后的20天）：
  • 财务受限公司与非受限公司之间的回报差异在事件日之后持续4到5天。
  • 在事件日之后的三天，回报差异变得显著，并在后续几天进一步扩大。
• 交易量分析：
  • 财务受限公司的交易量低于非受限公司。
  • 在FOMC事件日之后的两天，财务受限公司与非受限公司之间的交易量差异由负转正，表明市场对它们的处理方式开始不同。

时间序列面板研究结果

• 月度数据：
  • 财务受限公司的平均回报在联邦基金利率意外上升后显著下降。
  • 财务受限公司与非受限公司之间的回报差异在月度数据中持续更久。
  • 财务受限虚拟变量与货币政策变化的交互项在月度回归中具有显著负向影响，表明财务受限公司对货币政策冲击更为敏感。

收益分解结果

• 贴现率消息（DR）：对货币政策变化的反应较小。
• 现金流消息（CF）：对货币政策变化的反应显著，尤其是在利率上升时。
• VAR模型：用于估计转移矩阵Γ和方差-协方差矩阵，以分解股票收益。

稳健性测试

• 排除异常值：作者剔除了四个具有巨大影响的FOMC事件日。
• 使用不同财务受限定义：包括无债务评级虚拟变量和规模与年龄指数。
• 控制市场回报：在回归中加入行业和年度固定效应，以及公司特征变量。

风险提示

• 本文结论基于历史数据和海外文献，不构成任何投资建议。

总结

本研究揭示了财务受限公司在货币政策冲击下的不同表现，特别是在联邦基金利率上升时，其平均回报显著低于非受限公司。这种差异在事件研究和时间序列面板研究中均得到验证，并且在横截面分析中也有所体现。通过收益分解，作者进一步说明了货币政策冲击主要影响财务受限公司的现金流信息，而非贴现率信息。这些发现为投资者提供了关于如何在不同货币政策环境下评估公司表现的参考，并可能为构建交易策略提供依据。