“学海拾珠”系列之四十三：企业预期管理与股票收益-20210517-华安证券-25页_2mb

企业预期管理与股票收益总结

核心内容

本报告分析了企业预期管理与股票收益之间的关系，特别是与业绩公告溢价和收益季节性之间的联系。作者提出了一种新的代理指标EMI（Expected Management Index），通过主成分分析综合了“注意力”、“压力”和“相关性”三个维度，来衡量企业的预期管理动机。

主要观点

• 企业通过降低投资者的公告前预期，从而在公告时产生积极的业绩惊喜，这种行为会导致V型收益特征，即在公告前表现不佳，公告期间表现出色。
• 高EMI公司通常在公告月获得更高的收益，这种收益差异在经济和统计上都显著。
• EMI与公告溢价和收益季节性之间存在显著的正向关系，表明预期管理是这两种现象的重要来源。
• 作者的策略在控制风险因子后仍然有效，显示出预期管理的独立预测能力。

关键信息

从三个维度构建企业预期管理动机的代理指标

作者通过构建一个基于公司特征的代理指标EMI，来衡量企业的预期管理动机。这三组因素包括：

1. 注意力：反映公司业绩公告受到更多关注，使用分析师覆盖率和机构持有量来衡量。
2. 压力：反映公司面临不可持续的收入增长预期，使用收入增长率来衡量。
3. 相关性：反映价格对业绩新闻的敏感性，使用Altman Z-Score衡量。

预期管理动机强的公司公告期收益呈现V型特征

• 高EMI公司的收益呈现V型特征，即公告前表现差，公告后表现好。
• 在等权重加权下，高EMI公司每月平均收益比低EMI公司高约64个基点（t统计量=3.02）。
• 在市值加权下，高EMI公司每月平均收益比低EMI公司高约80个基点（t统计量=3.49）。

预期管理与业绩公告溢价和收益季节性之间的关系

• 高EMI公司通常在公告期间获得更高的收益，且这种溢价在经济意义上显著。
• 收益季节性策略在高EMI公司中表现优异，每月约为50个基点（t统计量=3.17）。
• EMI对公告溢价和收益季节性的预测能力独立于其他传统风险因子。

预期管理对投资者行为的影响

• 高EMI公司更可能发布低于实际盈利的业绩预告，以拉低投资者预期。
• 投资者对高EMI公司的业绩惊喜反应更快，导致更高的收益。
• 高EMI公司内部人员可能在公告前低价买入，公告后高价卖出，这种行为与预期管理有关。

实证检验

数据来源

• 分析师覆盖率数据来自IBES。
• 价格和收益数据来自CRSP月度文件。
• 财务报表数据来自Compustat。
• 机构持仓数据来自Thomson Reuters 13F文件。

样本范围

• 作者排除了纽约证券交易所规模最低的十分之一的公司。
• 样本范围从1985年到2015年，共包含约320,171个公司*季度样本。

EMI的构建

• 使用主成分分析（PCA）来汇总四个输入变量：分析师覆盖率、机构持有量、收入增长率和Altman Z-Score。
• 公式如下：
  $$
  E M I _ {i, m} = a ^ {\prime} \mathbb {Z} _ {i, m} = a _ {1} \mathbb {Z} _ {i, m} ^ {(1)} + a _ {2} \mathbb {Z} _ {i, m} ^ {(2)} + a _ {3} \mathbb {Z} _ {i, m} ^ {(3)} + a _ {4} \mathbb {Z} _ {i, m} ^ {(4)} \tag {1}
  $$

预期管理与公告月收益的关系

• 表2显示，高EMI公司在公告月的平均收益显著高于低EMI公司。
• 在等权重加权下，高EMI公司每月平均收益为88个基点（t统计量=4.59）。
• 在市值加权下，高EMI公司每月平均收益为64个基点（t统计量=3.02）。

拉低预期的证据

• 表4显示，高EMI公司在公告前一个月的收益显著低于低EMI公司。
• 通过Fama-MacBeth回归，EMI对公告前收益的预测能力显著。

收益的季节性

• 表8显示，高EMI公司与收益季节性之间的正相关性更强。
• 在高EMI公司中，收益季节性策略每月收益约为50个基点（t统计量=3.17）。

风险提示

• 本文结论基于历史数据和海外文献，不构成任何投资建议。

结论

• 企业预期管理是业绩公告溢价和收益季节性的重要来源。
• EMI对这两种现象具有很强的预测能力。
• 作者的研究为投资者提供了一种新的策略，即基于EMI构建事件冲击类策略，以获取超额收益。

图表目录

• 图表1：描述性统计
• 图表2：月度平均收益
• 图表3：公告月投资组合Alpha
• 图表4：公告前投资组合收益
• 图表5：公告期月度收益率和t统计值
• 图表6：公告期日收益率时间序列分布
• 图表7：组合策略Alpha和因子载荷
• 图表8：日历时间季节效应策略

主要发现

• 高EMI公司更有可能在公告月获得更高的收益。
• 高EMI公司通过拉低公告前预期来制造积极的业绩惊喜。
• EMI对公告溢价和收益季节性具有显著的预测能力。
• 预期管理行为在高EMI公司中更明显，且与公司规模、账面市值比和动量等因素相关。