20171107-东兴证券-中国重工-601989.SH-事件点评_军工央企混改典范_两船合并预期强化_5页_727kb

中国重工混改与两船合并预期分析总结

核心内容

中国重工（601989）于2017年11月4日发布发行股份购买资产暨关联交易报告书（修订稿），计划以5.78元/股的价格向8家交易方发行37.99亿股，作价219.63亿元收购大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权。交易尚需获得国资委、股东大会及证监会的审批。公司将于11月6日复牌，标志着其混改进程的重要一步。

此次交易通过债转股和股权上移的方式推进，开创了军工央企市场化混改的新模式，有助于提升公司对子公司的控制力和经营效率，增强整体盈利能力。同时，通过引入国家队背景的投资者，进一步强化了两船合并的市场预期。

主要观点

1. 混改新模式：债转股+股权上移

• 交易结构：公司通过发行股份方式，向8家机构投资者（包括中国信达、中国东方、国风投基金等）购买其持有的大船重工和武船重工的股权。
• 操作流程：
  1. 引入一般合伙人或有限合伙人；
  2. 债权转移，基金以债权或现金形式对子公司注资；
  3. 债股转换，将债权转换为股权；
  4. 实现上市公司股权多元化；
  5. 新投资人可通过二级市场或协议转让方式退出。
• 交易对价：总作价219.63亿元，8名交易方取得的对价股份36个月内不得转让。

2. 促进协同发展，提升盈利水平

• 大船重工和武船重工是航母、驱逐舰、护卫舰、常规潜艇等重要军工装备的制造骨干企业，收购后将实现全资控股，有利于增强母公司对子公司的控制力。
• 通过交易，公司合并报表范围未变，但子公司净资产及经营业绩计入归属于上市公司股东的所有者权益和净利润比例将提升，有助于增强盈利能力。
• 实施市场化债转股有助于降低负债，预计公司资产负债率将从69%下降至58%，利息支出有望节约数亿元。

3. 军品业务增长，民船行业仍处调整期

• 军品业务：公司上半年承接大量军品订单，手持订单达1034.91亿元，占比76.63%，预计2018年军品增速有望达30%-35%。
• 民船行业：仍处于深度调整期，2017年上半年新接订单量同比下降29%，手持订单同比下降30.5%。国际油价低位徘徊和航运过剩影响行业复苏节奏。

关键信息

财务数据概览

• 资产负债率：从2016年的69%降至2017年的58%，预计2019年回升至66%。
• EPS预测：2017-2019年分别为0.04元、0.04元、0.05元，对应PE分别为173X、170X、133X。
• 净利润预测：2017年为184亿元，2018年为196亿元，2019年为388亿元。
• 毛利率：2017年为11.54%，同比增加2.56个百分点，主要受益于军工产品占比提升。
• 归母净利润：2017年为684亿元，2018年为696亿元，2019年为888亿元。

业务结构

• 2017年1-9月，公司营收同比下降23.13%，但归母净利润同比增长22.85%。
• 扣非后净利润为-8216万元，同比下降158.02%，主要由于海洋工程业务合同终止导致营收大幅冲减。

风险提示

• 军品交付风险：军品交付可能慢于预期，影响业绩表现。
• 民船市场低迷：民船市场持续低迷，新船订单疲软，行业复苏仍需时间。

资料来源

• 公司财报
• 东兴证券研究所

分析师简介

陆洲，北京大学硕士，军工行业首席分析师，曾任中国证券报记者，历任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，2017年加盟东兴证券研究所。

投资评级

• 公司投资评级：推荐（相对强于市场基准指数收益率5%-15%）。
• 行业投资评级：看好（相对强于市场基准指数收益率5%以上）。

总结

中国重工通过引入8家国家队背景的机构投资者，开启军工央企混改新模式，强化了两船合并预期。此次交易将有助于降低负债、优化融资结构，提升公司盈利能力和股东回报。尽管民船行业仍处于调整期，但军品业务的快速增长为公司提供了新的增长动力。整体来看，公司具备较强的市场竞争力和发展潜力，维持“推荐”评级。