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华源证券晨会报告总结（2025.05.21）

固定收益：科创债新政首周特征

1. 发行主体特征：科创债新政首周（2025/5/6-5/16）银行为绝对主力，占发行规模1150亿元，其中五大国有行占比最高；发行主体呈现高评级（AAA占比83.39%）及央国企（占比95.04%）集中趋势。
2. 资金用途变化：政策放宽募集资金用途限制，银行主要用于发放科创贷款，股权投资机构则聚焦私募基金及日常经营。
3. 创新条款：已发行科创债包含转股选择权、超额增发权、票面利率挂钩条款及第三方信用风险缓释凭证（CRMW），增强吸引力。
4. 投资建议：短期信用风险较低，建议关注优质发行主体及设有创新条款（如转股权、CRMW）的科创债，把握流动性溢价机会；重点关注银行及产业主体发行的高资质债券。
5. 风险提示：数据口径偏差、条款解读主观性、政策变动风险。

新消费：4月社零数据点评

1. 整体表现：4月社零总额37174亿元，同比增长51%；限额以上消费增长63%（56.3%），快于商品零售。
2. 品类分化：
   • 必选消费：粮油食品同比+140%、日用品+76%；
   • 可选消费：金银珠宝（+253%）、通讯器材（+199%）增速显著；
   • 其他消费：家具（+269%）、家电（+388%）表现突出，石油制品同比-57%。
3. 驱动因素：消费修复与经营环境改善，叠加政策支持。
4. 风险提示：终端需求不及预期、国际政治变动风险。

金属新材料：板块盈利分化

1. 板块表现：
   • 黄金：单价上涨244%（2024）及372%（2025Q1），板块盈利大幅增长；
   • 铜铝：受益于价格上涨，盈利增长显著；
   • 锂：因供给过剩价格下跌65%（2024）及253%（2025Q1），板块盈利下滑；
   • 稀土/磁材：2025Q1盈利触底回升，氧化镨钕价格企稳。
2. 投资建议：
   • 金板块关注山东黄金等龙头；
   • 铜铝板块推荐紫金矿业、云铝股份等；
   • 水资源金属关注锂钴稀土，结合左侧布局机会。

医药：重点公司点评

1. 三生制药：
   • 授权PD1/VEGF双抗海外权益给辉瑞，交易规模达125亿美元首付款+48亿美元里程碑分成，目标市值595亿元（约645亿港元）；
   • 目标市值综合考虑海外峰值（50亿美元）及国内潜力（约30亿元），叠加创新药ZG001临床数据优效（ORR达70.8%），维持“买入”评级。
2. 华纳药厂：
   • 集采影响逐步出清，2024年存量产品销售增长；
   • 抗抑郁创新药ZG001有望成为快速起效、无成瘾口服药物，2025年推进临床；
   • 濒危药材替代政策明确，ZY-022项目计划2025年启动临床；
   • 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为178亿、196亿、218亿元，当前PE约24-19倍。

风险提示

• 科创债：政策变动、数据口径差异、条款解读偏差；
• 新消费：终端需求修复不及预期、国际政治风险；
• 金属新材料：价格波动、下游需求低迷、矿端供应超预期；
• 医药：研发失败、集采降价、市场竞争加剧。