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东吴证券·宏观点评：复苏初期货币政策思路的三个变化

报告发布日期： 2023年11月28日

根据中国人民银行三季度货币政策执行报告，结合当前经济形势，报告认为当前货币政策逻辑发生以下三方面变化：

◼ 信贷扩张“质大于量”

• 政策聚焦信贷投放节奏平滑，维稳流动性，引导市场从跨周期角度理解货币供应，而非单月数据。央行通过跨周期引导和社会资金效率提升，主动调结构。
• 继续巩固货币政策调控效果，强调资金流动“提质”效应，但受宏观修复偏缓与外部汇率压力影响，政策节奏谨慎。

◼ 稳汇率顺位上升

• 央行政策调整“内外均衡”侧重点，减少“市场化改革”与“以我为主”的表述，反而加强了利率体系调控能力，显示货币政策对汇率的强化关注。
• 投资工具选用搭配频繁逆回购和增量MLF续作，降息降准幅度过小，反映在汇率承压时，仍以利率调整稳流动性为主，避开大水漫灌，未来单边宽松预期可能受限。

◼ 增强货币财政协同效应

• 明确通过市场流动性和政策利率调整配合政府债务发行与支出，实现协同效应，货币政策将以配合财政发力为主，同时避免直接宽松降低“性价比”。
• 地产风险再度获得政策支持，恢复性推进融资端有序纾困，但化解风险仍是长期任务。

◼ 地产政策转向积极，但化解风险仍需过程。

• 提出稳地产主攻供给端，但市场忧虑银行承压下风险恐难缓解，地产投资恢复可能存在延迟。

◼ 风险提示： 政策定力超预期、信贷投放与地产风险超预期、汇率波动及财政执行不及预期等。

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