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债券市场定期报告总结（2017-10-16）

核心内容

本报告分析了2017年10月16日债券市场调整原因及可交换债（EB）价格低于100元的现象。核心观点认为，当前的市场调整为短期波动，而非趋势逆转，债市将回归此前的中枢位置。同时，对部分EB价格持续低于100元的原因进行了深入探讨，指出其主要并非由行业特性、定价失误或EB本身特性导致，而是由于投资者对转股期权价值缺乏预期，以及纯债YTM缺乏足够安全边际。

主要观点

1. 债市调整分析

• PPI数据超预期，但非趋势逆转
  9月PPI同比上涨6.9%，远超市场预期，但环比涨幅已收窄，且高频数据表明工业品价格自9月中旬起明显放缓。此外，PPI涨幅小于PPIRM涨幅，表明原材料涨价对下游利润有压缩作用，不足以构成债市趋势逆转。

• CPI维持稳定，通胀非核心矛盾
  9月CPI同比1.6%，基本符合预期，主要受去年高基数影响。非食品价格涨幅主要由医疗改革推动，而非需求端推动，四季度CPI预计基本稳定。

• GDP增长预期不现实
  尽管周小川行长提到下半年GDP有望达7%的增速，但分析认为在统计口径未变的前提下，该目标实现可能性较低。投资与出口需求端持续承压，且限产政策对生产端有直接抑制作用。

• 经济波动非内生性驱动
  8月经济数据同样超预期，但经济整体表现疲弱。这种数据不一致表明当前经济波动更多是由政策因素驱动，而非内生动力。

• 短期反弹不改趋势
  9月经济数据可能略有反弹，但仅为经济下滑节奏的放缓，不构成趋势性反转。

关键信息

1. 债券市场表现

• 10年期债主力T1712跌幅0.36%，接近8月初低点。
• 10年国债活跃券170018升破3.7%，显示市场对利率的担忧。

2. PPI与CPI分析

• PPI：9月同比6.9%，环比1.0%，表明工业品价格已见顶。
• CPI：9月同比1.6%，环比0.5%，受基数影响，预计四季度保持稳定。

3. GDP增长预期

• 统计口径未调整，因此下半年实现7%增长难度较大。
• 限产政策对生产端有直接压制作用，且内生动能不足。

4. 可转债（转债）与可交换债（EB）定价机制

• 转债定价受“纯债价值”和“期权价值”影响，但实际交易中还受正股波动、供需冲击、条款博弈等多重因素影响。
• EB作为特殊的可转债，其转股对象为大股东股份，但其价格低于100元并非由EB特性所致。

每日专题：为何部分EB价格低于100元？

1. EB价格低于100元的个案分析

• 16凤凰EB、15国盛EB、17山高EB、17浙报EB：四只EB价格持续低于100元，其中山高EB价格在95元附近，转股溢价率高达56%，纯债YTM达4.06%。

2. EB价格低于100元的原因分析

• 非行业特性：选取唯一高速公路行业转债五洲转债分析，其价格未跌破100元，说明行业特性并非主因。
• 非定价失误：历史数据表明，跌破100元的转债多为长期低价，且并非由于定价失误，而是市场对其认可度较低。
• 非EB特性：EB与转债在定价上存在差异，但该差异不足以成为EB价格低于100元的主要原因。

3. 市场表现与转股溢价率

• 转股溢价率与个券价格走势呈反向关系。
• 偏股型转债平均转股溢价率为10.03%，转债型转债平均转股溢价率为25.62%。

4. EB价格走势

• 17山高EB：上市后正股与转债走势基本一致，但因转股溢价率高，价格长期处于低位。
• 其他EB：如15国资EB、16凤凰EB、15国盛EB、17浙报EB等，价格走势与正股密切相关，但均未跌破100元，除部分个券外。

重要数据与图表

• 图1：10年期国债中枢位于3.6%一线。
• 图2-5：展示部分转债价格走势及溢价率变化。
• 表1：列出部分EB的最低价格、价格低于100元的天数、未转股比例和发行规模。
• 图11：展示EB与正股价格走势对比。

风险提示

• 监管政策超预期：存在政策变化可能影响市场走势的风险。
• 条款博弈：下修、赎回、回售条款可能对转债价格产生显著影响。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后。
• 谭卓：招商证券固收研究分析师，迈阿密大学经济学博士。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，协助撰写报告。

债券信用评分符号

注：债项符号含义与主体符号含义一致。

重要声明

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