20131227-中国银河-石化和化工_低景气度下_关注供给端优化的机会_36页_1mb

低景气度下，关注供给端优化的机会

核心观点

• 国内经济增速放缓，化工行业整体景气度下滑。
• 国内新增产能投放周期较长（1.5-2年），预计到2014年才有望缓解，而美国、中东低成本产能扩展加速，去产能化压力大，整体景气度难以上行。
• 农药行业仍保持景气，受益于产能转移和海外制剂需求增长。
• 供给端优化的结构性机会包括：草甘膦（环保）、纯碱、百草枯、粘胶、MDI（定价能力提升）等。

化工行业整体运行情况

• 自2011年下半年以来，主要子行业营收增速普遍下滑，其中化纤、轮胎、化肥等跌幅较大，而农药、染料营收增速回升。
• 行业盈利整体趋弱，化纤、无机碱、化肥毛利率下滑明显，而轮胎、橡胶管带毛利率有所回升。
• 开工率季节性不明显，化工品淡旺季更加平滑，但草甘膦开工率大幅上行，而BDO、PVC、纯碱开工率下滑。

需求和供给端的判断

• 下游需求疲软：地产调控、汽车、家电下乡结束，进入低速增长阶段。
• 新增产能投放分化：合成树脂、合成纤维、涂料投资增速强劲，而化肥、基础化学原料、专用化学品投资增速放缓。
• 供给优化成为投资重点：在经济增速放缓和下游需求疲软的背景下，供给端优化的行业将更具投资价值。

投资策略：寻找供给端优化的结构性机会

（一）农药行业迎来新一轮景气

• 产能转移：跨国巨头将重心转向制剂领域，国内企业具备承接产能转移的优势。
• 环保政策趋严：限制小产能开工，促进行业集中度提升。
• 百草枯需求稳步增长：全球需求年增长率在10%以上，国内无新增产能，供给紧张。
• 受益标的：
  • 红太阳：百草枯2万吨，吡啶6.2万吨，弹性大，EPS预计13年0.75元，14年1.23元。
  • 沙隆达：受益于农药景气，EPS预计13年0.50元，14年0.83元。

（二）纯碱、粘胶新增产能放缓

• 纯碱：未来两年新增产能增速仅为4.4%和2.1%，低于需求增速。
• 粘胶：新增产能增速大幅低于需求增速，10月份开工率高达87%。
• 受益标的：和邦股份、三友化工、双环科技、澳洋科技、南京化纤。

（三）氨纶行业景气周期持续

• 需求增长刚性：休闲服饰消费升级带动需求提速，表观需求增长约18%。
• 供应收缩：2013-2014年新增产能增速不足6%，行业集中度将大幅提高。
• 价格预期上涨：当前40D价格约54000元/吨，预计明年将达65000元/吨。
• 受益标的：华峰氨纶、泰和新材、友利控股，弹性分别为0.25元、0.25元、0.25元。

（四）氨醇联产盈利拐点将至

• 尿素：海外市场回暖，关税下调，春耕资源量提升，盈利有望回归。
• 甲醇：需求增速高，新型需求如甲醇制烯烃、甲醇燃料崛起，供给收缩，价格高位维持概率大。
• 受益标的：华鲁恒升、鲁西化工。

（五）正丁烷制顺酐迎来发展机遇

• 顺酐制备工艺：国内以苯氧化法为主，正丁烷法成本优势显著。
• 正丁烷与纯苯价差：约2000元/吨，正丁烷法吨净利约2000元。
• 江山化工：转型碳四深加工，8万吨顺酐装置预计2013年底投产，EPS预计13年0.32元，14年0.50元，给予增持评级。

政策与市场因素影响

• 1745号文：限制百草枯水剂国内销售，推动价格上涨，促进落后产能淘汰。
• 吡啶反倾销：印度进口占比高，反倾销调查推动价格上涨，利好百草枯和吡啶相关企业。

总结

在低景气度背景下，化工行业需关注供给端优化带来的结构性机会。农药行业因环保政策和产能转移而保持景气，百草枯和草甘膦需求增长明确。纯碱、粘胶、氨纶等子行业因新增产能放缓和需求刚性增长，有望迎来盈利改善。同时，氨醇联产和正丁烷制顺酐等工艺因成本优势和供需结构变化，具备良好的投资前景。整体来看，应重点关注具备环保优势、产能优化和成本控制能力的企业。