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中国电信行业投资总结

核心内容

本报告分析了中国电信行业（包括中国移动、中国电信和中国联通）的估值、增长前景及VAT（增值税）改革对行业的影响，认为该行业当前估值被低估，且具备防御性，有望在未来几个月内获得重新定价。

主要观点

• 行业估值低迷：中国电信行业股票在过去两年中下跌了16-21%，市场已对VAT改革风险进行了一定程度的定价，但4G服务的推出仍可能带来积极影响。
• 行业增长预期：我们预计2013-2016年间，电信行业服务收入的复合年增长率（CAGR）为7.6%，其中移动服务收入增长将占主导地位，预计从77%上升至80%。
• 4G转型驱动增长：4G服务的推出将有助于中国移动稳定其收入市场份额，而其他两家公司则可能面临更大的挑战。
• VAT改革影响：我们预计VAT改革将对行业利润产生负面影响，但当前估值已部分反映了这些风险，且在考虑汇率影响后，折扣幅度缩小至19-24%。
• 防御性优势：在经济放缓和人民币贬值预期下，电信行业因其稳健的资产负债表和较低的资产减值风险，被认为是一个防御性选择。

关键信息

投资评级与目标价

• 中国移动：买入（Buy），目标价为HKD86.6，较DCF公平价值HKD95.8下调HKD4.7，主要因VAT改革和汇率因素。
• 中国电信：跑赢大盘（Outperform），目标价为HKD4.00，较DCF公平价值HKD4.70下调HKD0.70。
• 中国联通：跑赢大盘（Outperform），目标价为HKD11.60，较DCF公平价值HKD13.80下调HKD2.20。

估值分析

• EV/EBITDA倍数：当前估值较过去10年平均低19-24%，但考虑到VAT改革和汇率因素后，折扣幅度缩小。
• PER倍数：当前估值较过去10年平均略高，但考虑到VAT改革后，预期仍具吸引力。
• PBR倍数：当前估值较过去10年平均低24-49%，但预计未来将有所改善。

风险因素

• VAT改革风险：若VAT改革措施不如预期，可能对行业盈利产生更大影响。
• 4G商业化风险：技术平台商业化和FD-LTE延迟可能影响行业表现。
• 汇率波动风险：人民币贬值将对目标价产生负面影响，尤其影响中国联通。

个股分析

• 中国移动：由于其较低的VAT改革风险和强大的4G商业化能力，被列为首选。其资产负债表稳健，且在汇率风险方面表现良好。
• 中国电信：在VAT改革风险和资产负债表方面优于中国联通，且在4G商业化方面表现较好。
• 中国联通：在VAT改革风险方面相对较高，且资产负债表较弱，因此排名靠后。

投资框架

我们基于以下框架进行投资分析：

• 不考虑VAT影响：在进行盈利预测时，我们未考虑VAT改革的影响，因为其实施时间不确定。
• 情景分析：我们构建了多种VAT改革情景，评估其对估值的影响。
• DCF估值：基于DCF模型计算公平价值，并调整以反映VAT改革和汇率因素。

防御性与盈利韧性

• 防御性优势：在经济放缓和人民币贬值预期下，电信行业因其稳健的资产负债表和较低的资产减值风险，被认为是一个防御性选择。
• 盈利韧性：尽管面临4G投资和补贴带来的盈利压力，但电信行业在经济低迷时期仍能保持相对稳定的盈利表现，特别是在零售消费领域。

汇率与资产结构

• 人民币贬值影响：人民币贬值对目标价有负面影响，尤其影响中国联通。
• 资产结构：中国移动和中国电信的外币资产和负债比例较低，而中国联通的外币负债占比较高，导致其盈利更易受到汇率波动影响。

总结

综上所述，中国电信行业当前估值被低估，具备良好的防御性，且有望在VAT改革和4G商业化带来的增长中受益。我们对行业整体持积极态度，并推荐中国移动为首选，中国电信次之，中国联通相对落后。投资者应关注VAT改革细节、4G商业化进展及人民币汇率变化，以把握行业重新定价的机会。