青山遮不住，毕竟东流去-20200914-安信证券-20页_713kb

青山遮不住 毕竟东流去

核心内容概述

本文从长期资本市场、人民币汇率、通胀与通缩以及估值与泡沫四个维度，分析了中国宏观经济和资本市场在疫情背景下的演变趋势和潜在影响。作者认为，尽管中国经济整体增速放缓，但权益市场、人民币汇率和资产价格仍表现出结构性的改善。

一、长期资本市场：盈利改善与供应出清

主要观点

• 权益市场表现分化：2016年以来，沪深300指数上涨显著，而上证综指涨幅相对较小，反映出结构性变化。
• 盈利改善驱动：尽管经济增速下降，但实体经济板块盈利能力显著回升，主要归因于供应出清。
• 供给侧改革与市场整合：2016年前后，多个行业完成并购整合，竞争格局趋于稳定，企业盈利改善更多来自供应端优化。
• 疫情进一步加速出清：疫情导致部分企业退出市场，减少有效供给，有助于提升幸存企业的盈利能力。
• 金融板块ROE下降：银行板块ROE长期下滑，主要由于利率市场化、监管趋严和经济增速放缓，导致盈利能力减弱。

关键信息

• 沪深300（除金融）ROE在2016年后明显回升，而金融板块ROE持续下降。
• 制造业投资增速在2016年后显著放缓，工业增速相对稳定，推动供需格局改善。
• 企业盈利改善由“需求驱动”转向“供应驱动”。

二、人民币汇率：长期升值趋势初现

主要观点

• 人民币贬值已结束：过去五年人民币汇率经历明显贬值，但该过程可能已经结束，未来将进入长期升值阶段。
• 出口竞争力提升：中国出口在全球市场份额上升，尤其是疫情后，出口表现强劲，反映中国在全球供应链中的地位提升。
• 美元趋势性贬值：美元指数因美国经济相对增长放缓而可能持续走弱，为人民币升值提供支撑。
• 短期因素压制汇率：中美贸易摩擦和信贷宽松在短期内抑制了人民币升值。

关键信息

• 人民币实际有效汇率指数已显著回落，反映其低估状态。
• 中国出口份额在疫情后进一步上升，受益于防控成效和海外供应链受冲击。
• 未来人民币升值趋势将增强人民币资产的吸引力。

三、通胀与通缩：结构性矛盾并存

主要观点

• 工业品价格上升：疫情后全球工业品价格表现强于基本面预期，反映供应冲击和货币宽松的影响。
• 消费与服务价格下行：CPI在衣着、居住、交通通讯等领域持续下行，显示通缩压力。
• 失业率与劳动力市场压力：尽管经济恢复，但失业率仍高于疫情前，劳动参与率下降，部分企业退出市场带来长期就业压力。
• 疫情对价格体系的双重影响：一方面抑制生产，造成工业品价格压力；另一方面削弱消费需求，形成通缩压力。

关键信息

• 螺纹钢产量增速低于疫情前，但价格仍上涨，反映供应端的结构性变化。
• CPI多个领域价格下行，显示消费端压力。
• 劳动力市场未完全恢复，失业率系统性上升。

四、估值与泡沫：流动性宽松下的市场风险

主要观点

• 股市估值偏高：当前沪深300指数估值处于偏贵状态，部分指标甚至处于极值。
• 流动性宽松推动资产重估：信贷扩张与利率下行推动股市和房地产市场估值提升。
• 房地产市场受信贷支持：疫情后房地产销售和房价均出现显著回升。
• 泡沫风险需警惕：市场估值偏高可能伴随货币信贷收紧，从而引发调整。

关键信息

• 社会融资增速在疫情后显著上升，信贷市场利率持续下行。
• 房地产市场在流动性宽松下出现价格波动上行。
• 当前估值偏高，未来需关注货币政策转向及市场调整风险。

风险提示

1. 疫情发展超预期：可能对经济和市场造成更大冲击。
2. 地缘政治风险：中美贸易摩擦及其他国际局势变化可能影响汇率和市场。

总结

本文指出，中国资本市场在过去五年经历了显著的结构性变化，主要体现在企业盈利改善、人民币汇率趋势性升值、通胀与通缩并存以及估值偏高。这些变化背后有供应出清、出口竞争力提升和流动性宽松等宏观因素驱动。同时，疫情对市场和经济造成深远影响，部分行业和企业退出市场，带来长期的结构性调整。在当前市场环境下，需密切关注货币政策转向和全球经济复苏节奏，以评估资产价格的未来走势。

分析师简介

高善文，安信证券首席经济学家，具有丰富的宏观经济和资本市场研究经验。

分析师声明

高善文声明，其研究报告内容合法合规，研究方法专业审慎，观点独立公正。

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