20230320-浦银国际证券-康诺亚-B-02162.HK-FY22现金消耗可控；今年着力推进后续研发和商业化准备工作_9页_1mb

康诺亚 (2162.HK) FY22 总结

核心内容

康诺亚在2022财年（FY22）保持了充足的现金储备，并在研发和商业化准备方面取得了显著进展。公司预计其现金储备足以支撑至商业化运营盈亏平衡，且在2023年将重点推进商业化铺垫及团队建设，以提升销售执行力。此外，公司在2023年将有多个关键研发节点，包括TSLP、CD38和Claudin18.2 ADC的POC/剂量扩展数据读出，以及差异化CD3双抗的早期数据发布。

主要观点

• 现金储备充足：截至2022年末，公司拥有32亿现金储备，并预计2023年整体现金支出为7-8亿元，与2022年相当，现金流状况良好。
• 商业化策略：公司采取从底层和中层员工开始培养销售团队的方式，避免文化割裂，提升执行力。预计CM310将在2023年中提交NDA，若获批将成为公司首款商业化产品。
• 研发进展：公司研发费用同比增长42%至5.1亿，但因政府补助和利息收入增加，经调整净亏损收窄。公司将在2023年进一步推进ADC和CD3双抗的研发，以及差异化单抗的临床试验。
• 财务预测与估值：公司上调2024E及未来年度收入预测，目标价上调至79港元，采用DCF估值方法，目标估值28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。

关键信息

研发管线进展

• CM310：预计2023年中提交NDA用于治疗成人特应性皮炎，若获批将实现商业化。
• TSLP（CM326）：2023年1H将读出Ib/IIa期临床数据，未来将探索与CM310联用治疗方案。
• MASP-2（CM338）：2023年2月已获得IgA肾病II期临床许可，3月将启动II期临床。
• CD38（CM313）：完成多发性骨髓瘤I期临床，并于2H23披露I期数据，计划开展皮下注射剂型的临床试验。
• CD3双抗（CM355/CM336/CM350）：预计2023年底公布早期安全性和疗效数据。

财务表现

• 收入：FY22全年收入为1.0亿元人民币，主要来自CM326授权许可首付款。
• 净亏损：经调整净亏损为3.0亿元，同比收窄。
• 现金流：全年现金支出7.4亿元，净流出4.8亿元，但现金储备充足。

2023年计划

• 商业化铺垫：预计中层销售人员到位，上市初期由临床团队覆盖450-500家医院，后期团队将扩大至300人。
• 产能扩张：在成都现有8×2,000L产线基础上，预计2023年底再增加两万升不锈钢产能。
• 财务预测：2023E收入预计为535百万人民币，收入同比增速达434%。

估值与目标价

• 目标价：79港元，上调基于更清晰的研发和商业化策略，预计产品开发成功率（POS）提高。
• 估值方法：采用DCF方法，目标估值28亿美元，对应每股价值约79港元。
• 财务比率：2023E市销率28.5，市净率4.7。

投资风险

• 管线临床开发进展遇阻：可能影响产品上市时间。
• 临床数据不达预期：可能导致产品开发成功率（POS）下降。

未来12个月主要里程碑/催化剂

• CM310提交NDA，CM326读出Ib/IIa期数据，MASP-2启动II期临床，CD3双抗公布早期数据，CM313完成I期临床，阿斯利康首付款预计于2023年4月初到账。

乐观与悲观情景

• 乐观情景（概率30%）：目标价93.0港元，CM310和CM326经POS调整峰值收入分别超过65亿和25亿人民币，毛利率高于90%。
• 悲观情景（概率20%）：目标价56.0港元，CM310和CM326经POS调整峰值收入分别低于35亿和10亿人民币，毛利率低于80%，研发进度滞后。

评级定义

• “买入”：预期个股表现超过其所属的行业指数。
• “持有”：预期个股表现与行业指数持平。
• “卖出”：预期个股表现逊于行业指数。

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