有色金属行业深度：黄昏未至曙光待现II，源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读-20200525-东兴证券-17页_1mb

有色金属行业深度分析总结

核心内容概述

本报告深入分析了2020年全球黄金市场的供需变化及未来趋势，指出黄金市场已进入新的发展阶段，其中投资性需求成为黄金需求增长的主要驱动力。同时，报告还对黄金股进行了多维度对比分析，建议关注紫金矿业、山东黄金和银泰黄金等企业。

主要观点与关键信息

1. 全球黄金供需结构变化

• 全球黄金年均供应量稳定：2015-2019年全球黄金年均供应量约为4640吨，年均增速为1.3%。
• 矿产金供应增速下滑：自2015年起，矿产金产量增速逐步下降，2020年Q1进一步降至-2.6%，表明矿产金供应趋于紧张。
• 再生金供应增长：再生金供应增速从2017年的-9.8%大幅回升至2019年的10.9%，成为供应增长的主要来源。
• 阶段性供应缺口：2020年Q1出现28.7吨的供应缺口，主要由矿产金与冶炼金供应收缩及金饰和金条需求下降所导致，推动黄金基本面强化。

2. 黄金需求端变化

• 投资性需求增长显著：2015-2019年，黄金ETF及类似产品的年需求量从1594.2吨增至2886.8吨，涨幅达81.1%；央行购金量从33016吨增至34736吨，涨幅5.2%。
• 传统消费下滑：金饰和金条需求下降，2019年全球金饰消费量为2107吨，同比下降5.9%。
• ETF推动需求右移：黄金ETF规模增长使得全球黄金需求曲线右移近10%，成为需求端的重要变量。

3. 央行购金趋势分析

• 央行购金成为新增量：2018年全球央行购金量达到651.5吨，2019年维持在650吨以上，显示央行购金趋势常态化。
• 中国央行购金潜力巨大：当前中国黄金占外储比例仅为3.1%，若达到印度7%的水平，需增加2130吨黄金储备，年均净购金量约为106吨；若达到俄罗斯21%的水平，则需净购金量超过500吨。
• 黄金储备分布不均：欧美国家黄金储备占全球央行储备总量的70%以上，而新兴市场国家如中国、印度、俄罗斯仍存在增长空间。

4. 黄金价格与基本面支撑

• 黄金价格维持强势：2020年黄金价格运行中枢涨至1700美元/盎司，预计年内将突破1930美元/盎司，对应人民币黄金计价约440元/克。
• 供需关系强化支撑金价：黄金供需失衡、ETF及央行购金增长等因素共同推动金价上涨，提升交易结构中的安全边际。

5. 黄金ETF增长趋势

• ETF规模持续扩张：2020年4月底全球黄金ETF持仓规模达3355吨，较2019年底增长15.5%。
• ETF增长推动需求：黄金ETF的快速增长在需求端形成重要支撑，与央行购金共同构成需求端的重要变量。
• ETF对个人与机构投资者的吸引力：黄金ETF年均回报率17%，远超主要大类资产收益；机构投资者可通过配置黄金ETF提升组合回报率并降低波动率。

6. 黄金股对比分析

• 重点推荐企业：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金。
• 主要指标对比：
  • A股：
    • 山东黄金：总市值1152.13亿元，资源储量968.24吨，毛利率42.78%。
    • 银泰黄金：总市值335.39亿元，资源储量99.16吨，毛利率68.29%。
    • 紫金矿业：总市值1086.15亿元，资源储量1886.87吨，毛利率41.82%。
  • 港股：
    • 招金矿业：总市值275.37亿元，资源储量1226.50吨，毛利率36.18%。

关键信息总结

• 黄金供给端：矿产金供应增速持续下滑，再生金供应增长成为补充，但整体有效供给收缩。
• 黄金需求端：投资性需求（ETF和央行购金）成为主要增长动力，传统消费（金饰和金条）持续下滑。
• 黄金价格预期：2020年黄金价格目标有望突破1930美元/盎司，支撑金价上涨。
• 黄金ETF增长：黄金ETF规模增长显著，推动需求曲线右移，成为影响金价的重要因素。
• 中国央行购金空间：中国黄金占外储比例较低，未来购金潜力巨大，预计年均净购金量可达100吨。
• 推荐关注企业：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金，因其在黄金行业中的重要地位和增长潜力。

风险提示

• 全球负收益率债券规模萎缩。
• 实物黄金ETF持仓量大幅下降。
• 黄金现货大幅折价交易。

图表与数据参考

• 图1：黄金供应端变化（2010-2019）。
• 图2：2019年全球黄金储量分布。
• 图3：2019年全球黄金产量分布。
• 图4：全球主要黄金矿企2018年储量统计。
• 图5：全球主要黄金矿企2018年产量统计。
• 图6：巴塞尔协议Ⅲ对黄金资本属性的再定义。
• 图7：全球黄金储备（吨）。
• 图8：中印俄黄金储备量持续增长。
• 图9：各国官方黄金储备统计。
• 图10：主要国家黄金占外储比例对比。
• 图11：中国央行未来20年购金规模拟合。
• 图12：全球黄金ETF持仓总量。
• 图13：全球黄金ETF持仓总规模（十亿美元）。
• 图14：全球ETF单月持仓变动。
• 图15：ETF+央行购金占总需求比值持续提升。

表格参考

• 表1：黄金供需平衡表（2015-2019）。
• 表2：2020年3月以来部分黄金矿产商/精炼厂减停产汇总。
• 表3：黄金需求端统计（2015-2019）。
• 表4：2017年修订版BASAL III协议中部分资产风险权重。
• 表5：全球黄金ETF持仓统计（截止2020年3月31日）。
• 表6：全球前十大黄金ETF持仓统计（截止2020年3月31日）。
• 表7：亚洲前十大黄金ETF持仓统计（截止2020年3月31日）。
• 表8：全球金饰消费（2015-2019）。
• 表9：A股和港股黄金企业各项指标对比（截止2020年4月14日）。