20170816-申万宏源-阳光城-000671.SZ-扎根福建_积极扩张_员工跟投制度逐步落地_27页_1mb

阳光城 (000671) 总结

核心内容

阳光城集团股份有限公司（简称“阳光城”）是一家以房地产开发为主营业务，同时涉及商品贸易、商业管理、酒店、物业管理及其他领域的上市企业。公司自1995年创立以来，始终坚持“区域聚焦、深耕发展”的战略，2016年实现营业收入196.0亿元，同比下降12.43%；净利润约12.3亿元，同比下降13.27%。2017年一季度，公司实现营业收入24.2亿元，同比增长3.86%，归母净利润2.1亿元，同比增长70.00%。公司通过“3+1+X”的区域布局，积极拓展长三角、京津冀、珠三角及西部战略城市，形成了多元化的区域布局。

主要观点

• 区域布局优化：公司从以大福建为主，逐步拓展至长三角、京津冀及珠三角，2016年长三角结算金额占比首次超过大福建，成为公司业绩增长的重要支撑。
• 销售增长显著：2016年公司销售额增长55%，2017年将冲刺700亿元销售目标，预计销售均价提升将对毛利率产生积极影响。
• 土地储备丰富：截至2016年末，公司拥有1467.9万平方米土地储备，主要分布在大福建、长三角、珠三角和西部战略城市。2016年新增土地储备977.8万平方米，其中并购拿地成本显著低于招拍挂拿地成本。
• 融资结构优化：公司通过股债双融降低融资成本，2016年平均融资成本为8.42%，较2015年下降1个百分点。公司还发布了70亿元非公开发行A股预案，预计可节省财务费用3.79亿元，增厚EPS 0.07元。
• 员工激励机制完善：公司推出员工跟投机制，跟投额度比例最高达15%，与碧桂园类似，在业内属于较高水平。该机制有助于提升员工士气，推动公司发展。
• 多元化业务拓展：公司积极进军幼教领域，设立阳光幼教投资管理有限公司，并与北师大等教育机构合作，提升地产项目的社区价值和品牌溢价。同时，公司成立产业并购基金，介入金融领域，提升整体盈利能力。

关键信息

• 销售均价提升：公司在福州、上海、杭州及苏州的销售均价提升明显，2016年销售均价增长都在20%以上，预计2017年毛利率将有所回升。
• 土地储备分布：2016年公司土地储备主要分布在大福建（28.0%）、长三角（12.4%）、珠三角（20.7%）及西部战略城市（38.0%）。
• 并购与扩张：2017年1月，公司以13.51亿元现金收购物产中大的股权资产包，并承接91.18亿元债权，预计可增厚RNAV 0.33元。
• 员工持股计划：公司2016年3月公布员工持股计划，筹集资金总额上限为3亿元，优先级部分由上海兴全睿众资产管理有限公司提供，最终成交金额为7.92亿元，成交均价为6.06元/股。
• 融资成本下降：公司融资成本连续三年下降，2016年为8.42%，预计未来融资成本将继续保持较低水平。
• 幼教业务布局：公司设立阳光幼教投资管理有限公司，投资设立幼儿园，并与北师大等机构合作，提升地产项目的附加值。
• 金融业务进展：公司与福建省能源集团等合作设立海峡人寿保险股份有限公司，投资兴业银行成为民营第一大股东，收购以色列凤凰控股有限公司，进一步拓展金融领域。

投资建议

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价6.7元。
• 盈利预测：预计公司2017-2019年归母净利润分别为18.0/26.2/36.8亿元，对应EPS分别为0.44/0.65/0.91元。
• 估值：根据可比公司估值，公司2017年PE为15.3倍，对应目标价6.7元。
• 风险提示：房地产调控政策风险、并购项目整合进度不达预期、地产行业销售价格下行风险。

可比公司

• 蓝光发展：区域龙头企业，高周转企业，产品定位与阳光城类似，逐步向全国拓展。
• 新湖中宝：房企转型金融的优质标的。
• 滨江集团：主要营收区域位于长三角，与阳光城的布局相似。
• 中华企业：立足长三角的优质开发商。
• 中南建设：同样立足长三角，是公司未来主要发力地区。

总结

阳光城作为大福建的龙头企业，通过“3+1+X”的区域布局，实现了全国化的扩张。公司积极进行土地储备，通过多种渠道获取土地，有效降低成本。股债双融缓解了财务压力，融资成本持续下降。员工跟投机制的设立，提升了员工的积极性和公司盈利能力。同时，公司积极进军幼教行业，提升地产项目的附加价值，并在金融领域取得显著进展，为公司未来发展提供了更多机遇。预计公司未来三年销售金额复合增速为31%，结算金额复合增速为22%，盈利能力有望进一步提升。