20221102-浦银国际证券-蒙牛乳业-02319.HK-2H22业绩确定性相对较高_短期看好蒙牛估值修复_8页_1mb

报告摘要

蒙牛 (2319.HK) 详细总结

核心内容

蒙牛在2022年第三季度（3Q22）表现出色，收入和利润增长均高于伊利，显示出较强的市场竞争力和运营效率。公司渠道库存管理良好，为业绩增长提供了有力支撑。蒙牛管理层对2H22和2022全年业绩持乐观态度，预计收入将保持增长，同时通过严格的费用管控提升EBIT利润率。蒙牛的估值处于历史低位，随着市场情绪的恢复，短期存在估值修复的潜力。

主要观点

3Q22表现优于伊利：
- 蒙牛3Q22收入同比增长高单位数，净利润增长超20%。
- 液态奶收入增长中到高单位数，远好于伊利的5%下跌。
- 常温白奶实现双位数增长，优于伊利的低单位数增长。
- 常温酸奶下降高单位数，但环比降幅收窄。
- 蒙牛在1H22完成渠道清库存，保持健康库存水平，而伊利仍在清理过程中。
- 蒙牛高端产品（如特仑苏）表现强劲，有助于产品结构优化。
- 蒙牛在收入扩张与费用管控下，销售费用率下降，EBIT利润率提升。
2H22及2022全年业绩展望：
- 管理层期望4Q22维持3Q22的收入增长趋势，2H22实现高单位数增长。
- 公司不加大促销和发货力度，以确保渠道库存健康。
- 2022全年EBIT利润率目标至少同比持平，可比EBIT利润率有望扩张。
- 预计2022年全年EBIT利润率保持稳定，2023年和2024年有望提升。
毛利率有提升空间：
- 在消费力下降背景下，蒙牛高端产品表现强劲，维持毛利率稳定。
- 管理层预计2H22及2023年原奶价格稳定或小幅下降，有助于控制成本。
- 公司对大包粉的策略性备货确保未来12个月成本稳定，毛利率仍有提升空间。
投资建议：
- 维持“买入”评级及乳制品行业首选。
- 2022/2023/2024年收入预测分别为6%、14%、10%增长。
- 经常性净利润预测分别为1%、23%、21%增长。
- 基于22倍2023年P/E，下调目标价至39港元，潜在升幅36.6%。
- 当前股价为28.6港元，处于52周内股价区间（24.7-50.7港元）的下端。

关键信息

财务预测（百万人民币）

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	76,035	88,141	93,256	105,968	116,666
同比变动	-3.8%	15.9%	5.8%	13.6%	10.1%
归母净利润	3,525	5,026	6,144	6,599	7,953
同比变动	-14.1%	42.6%	22.3%	7.4%	20.5%
PE（X）	26	20	19	16	13
ROE（%）	12.9%	15.2%	13.7%	15.1%	16.2%

估值与财务指标对比

公司	2022E	2023E	2024E	PE	EPS增速	EV/EBITDA
蒙牛乳业	19.4	15.8	13.1	0.9	22.9%	12.6
伊利股份	17.8	14.8	12.4	1.5	20.6%	11.5
国内乳制品	18.2	14.5	12.0	18.2	18.2	11.3

3Q22品类收入同比增速对比

品类	蒙牛	伊利
整体液态奶	中至高单位数增长	下滑4.9%
常温白奶	双位数增长	低单位数增长
高端白奶	特仑苏双位数增长	金典低单位数增长
基础白奶	双位数增长	低单位数增长
常温酸奶	高单位数下降	低到中单位数下降
低温酸奶	双位数下降	双位数下降
冰淇淋	强劲增长	增长35%左右
奶粉	降幅缩窄	增长18-20%左右（不含澳优）

投资风险

行业需求放缓
国内品牌竞争可能超出预期
疫情反复影响市场表现

情景假设

乐观情景（概率：25%）

目标价：48.8港元
2023年液态奶销量增速超20%
原奶价格稳重有降，毛利率提升80bps
费用率增速放缓，经营利润率提升90bps

悲观情景（概率：20%）

目标价：31.2港元
2023年液态奶销量增速不及5%
原奶价格上涨较快，毛利率同比持平
费用率增速加快，经营利润率同比持平

总结

蒙牛在3Q22表现出色，收入和利润均优于伊利，主要得益于产品结构优化、库存管理良好以及费用控制。公司对2H22及2022全年业绩持乐观态度，预计收入和利润率将保持增长。尽管面临行业需求放缓和疫情反复等风险，蒙牛的估值处于历史低位，短期存在修复机会。基于22倍2023年P/E，目标价下调至39港元，但公司仍维持“买入”评级及乳制品行业首选。

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