20140403-申万宏源-非银金融_佣金率预期差+估值底部+创新大会国九条催化_16页_723kb

2014年证券行业研究报告总结

核心内容

本报告由申银万国证券研究所发布，主要分析了2014年证券行业的基本面、市场情绪、资产质量及政策催化，提出对券商股的投资策略。

主要观点

行业基本面向好

• 在佣金率下降15-20%的假设下，预计2014年证券行业总收入增长7.7%，净利润增长17.5%。
• 2014年预计市场IPO融资规模为2000亿元，融资融券余额将达到4800亿元。
• 市场日均交易额预计与2013年持平，为2000亿元。

市场情绪极度悲观，行业收入实际对佣金率弹性很低

• 市场对佣金率的下滑预期过于悲观，认为可能降至万二甚至零佣金，导致券商股估值创历史新低。
• 实际上，佣金率竞争已趋于饱和，尤其在东部地区，佣金率下降空间和速度远低于市场预期，预计2014年最多降至万分之6.5-7。
• 佣金收入在行业总收入中的占比持续下降，大券商佣金收入占比仅为28-30%。
• 行业收入对佣金率变化的弹性较低，佣金率降至万分之5.5时，行业增速与2013年持平；降至万分之4时，行业收入仅下降9.2%。

行业高资产质量决定估值具有很强的安全性

• 证券行业资产质量高，大部分资产为流动性良好的金融资产，包括现金、股票自营、债券自营、衍生品投资等。
• 中信证券的资产负债结构显示，其资产中流动性较高的部分占比较大，即使在清算时仍具有保值功能。
• 对于轻资产业务（经纪、投行、资管），可给予10倍PE估值；对于资金类业务，可给予1倍PB估值，因此在10元左右股价时，估值具有很强的安全性。

创新大会和“国九条”将成为催化剂

• 2014年5月将召开新一届行业创新大会，涵盖基础功能、负债渠道、产品创新等多个方面。
• 国务院常务会议提出的六条意见，预计将进一步细化为“国九条”，为资本市场发展提供政策支持。
• “国九条”将促进股票发行注册制改革、债券市场发展、私募市场培育、期货市场建设、中介机构创新及资本市场开放。

关键信息

• 佣金率变化：预计2014年佣金率将降至万分之6.8，低于前两月的万分之8.2。
• 资产结构：中信证券净资产为890亿元，其中流动性高的资产占比达43%。
• 估值分析：中信证券股价在10元左右时，其轻资产业务估值为238亿元，资金类业务估值为890亿元，总市值为1128亿元。
• 投资策略：
  • 估值足够便宜：中信、光大（1.2倍PB）。
  • 传统高弹性品种：兴业证券。
  • 事件性品种：东北证券（“10送10”概念）、招商证券（IPO在手订单市场份额第一）。

投资建议

政策与行业趋势

• 创新大会：将推动证券公司完善六大基础功能，拓宽负债融资渠道，支持产品与业务创新。
• “国九条”：为资本市场发展提供明确方向和政策保障，涵盖注册制改革、债券市场规范、私募市场培育、期货市场建设、中介机构创新及跨境业务开放。

投资策略要点

1. 估值安全边际：推荐中信、光大，因其估值较低，具有较强的安全性。
2. 高弹性品种：推荐兴业证券，其对市场波动反应灵敏。
3. 事件驱动：推荐东北证券（“10送10”概念）和招商证券（IPO在手订单市场份额第一）。

风险提示

• 本报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资决策应结合个人情况，不应仅依赖投资评级。
• 市场有风险，投资需谨慎。