2018年-BIS国际清算银行_Exchange_rate_appreciations_and_corporate_risk_taking_41页_746kb

总结：Exchange Rate Appreciations and Corporate Risk Taking

核心内容

本研究探讨了汇率升值对新兴市场企业风险承担行为的影响，通过分析2002年至2015年间十个亚洲新兴市场（EMs）的公司层面数据，验证了汇率升值通过企业资产负债表效应促进企业风险承担的机制。

主要观点

• 汇率升值可能对一国经济产生扩张性或紧缩性影响，取决于其对企业和银行资产负债表的冲击。
• 传统理论（如Mundell-Fleming模型）认为，汇率升值会通过贸易渠道导致出口减少，从而对经济产生紧缩效应。
• 但企业资产负债表效应和利率效应可以产生扩张性影响，如企业净值上升、借贷成本下降，从而促进企业借款和投资。
• 本研究发现，企业在汇率升值后，其杠杆率（负债/资产）会增加，尤其是那些在升值前有更高外币债务的企业。
• 非贸易部门企业的杠杆率变化比贸易部门企业更为显著，这可能是因为非贸易部门企业对外币债务的依赖更高，且在升值后更倾向于增加长期和短期债务。

关键信息

数据来源与处理

• 使用ORBIS数据库获取2002-2015年间十个亚洲新兴市场（中国、中国台湾、香港特别行政区、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）的公司资产负债表数据。
• 由于未直接获得企业外币债务数据，采用BIS国家层面外币债务占比作为企业外币债务的代理变量，假设每个企业外币债务占其总债务的比例与其所在国家的外币债务占比相同。
• 数据单位为“企业年”，最终样本包含1,661,677个企业年观察值。

变量定义

• HighFXdebt：一个时间不变的虚拟变量，表示企业外币债务占其总债务的比例是否高于同国家中位数企业的比例。
• Appreciation：一个虚拟变量，表示当期汇率相对于美元升值超过10%。
• 交互项：HighFXdebt与Appreciation的交互项作为主要解释变量，用于衡量汇率升值对企业风险承担的影响。
• 控制变量包括企业规模（总资产的对数）、抵押品（有形资产/总资产）、盈利能力（EBIT/总资产）和销售增长。

实证结果

• 在控制企业、行业和国家固定效应后，汇率升值与企业外币债务比例的交互项系数为正，表明外币债务较高的企业在汇率升值后会增加其杠杆率。
• 企业规模在分析中起到关键作用，较大的企业通常拥有更高的外币债务，因此在控制企业规模后，仍然发现外币债务对企业杠杆率有显著正向影响。
• 非贸易部门企业相较于贸易部门企业在汇率升值后表现出更强的杠杆率上升趋势，且影响幅度更大。
• 本研究的基准估计显示，汇率升值10%会使外币债务高于平均水平的企业杠杆率增加3.6个百分点，相对于样本均值的杠杆率，这是一个约22%的提升。
• 非贸易部门企业的杠杆率变化幅度更大，约为6个百分点，相对于样本均值杠杆率，是一个约37%的提升。

研究贡献

• 本研究是首次在企业层面直接检验汇率升值对企业风险承担的影响，填补了现有文献在微观层面的空白。
• 现有文献主要基于宏观数据和国家层面的汇率波动，而本研究通过企业层面的资产负债表数据，揭示了汇率升值如何通过企业资产负债表效应影响其融资行为和投资决策。
• 研究还指出，企业风险承担行为可能受到金融约束的影响，汇率升值通过放松这些约束，提高了企业的借款意愿和风险承担能力。

结构与方法

• 数据：使用ORBIS数据库和BIS数据，结合企业资产负债表信息和国家层面汇率数据。
• 方法：采用双重差分法（Difference-in-Difference）分析汇率升值对企业杠杆率的影响。
• 固定效应：控制企业、行业和国家固定效应，以消除潜在的遗漏变量偏误。
• 稳健性检验：使用不同的外币债务占比计算方法进行稳健性检验，结果一致。

文献综述

• 现有文献主要关注汇率贬值对企业的负面影响，特别是资本外流和货币危机期间。
• 例如，Aguiar（2005）发现，企业在货币贬值后投资减少；Bleakley和Cowan（2008）指出，汇率贬值对非金融企业的影响包括资产负债表效应和竞争力效应。
• Allayannis、Brown和Klapper（2003）发现，本地货币债务与企业市值下降相关；Serena和Sousa（2017）发现，汇率贬值对企业的投资支出有紧缩效应。
• Niepmann和Schmidt-Eisenlohr（2017）发现，外币债务企业比本地货币债务企业在汇率贬值后更可能违约。
• 本研究则聚焦于汇率升值对企业的正面影响，特别是其对杠杆率和风险承担的促进作用。

结论

汇率升值通过放松企业的金融约束，提升了其风险承担能力，尤其在非贸易部门中表现更为明显。这一效应在企业层面得到了验证，表明汇率波动不仅影响宏观经济，也深刻影响企业微观行为。