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个券风险重于行业风险 ——2013年下半年信用环境观察

核心观点

1. 行业估值分档：当前市场中，煤炭、港口、重汽的估值较高；钢铁、高速、化工的估值居中；造船的估值较低。估值差异不仅与行业景气度有关，也与企业背景密切相关。
2. 信用风险加剧：下半年的信用环境可能比上半年更差，宏观经济低位震荡、货币政策中性偏紧、金融和实体经济去杠杆，可能引发企业信用风险。
3. 城投平台风险：虽然总体风险可控，但地方财政能力下降和再融资环境恶化是未来风险的主要来源。
4. 个券风险关注：行业景气度不佳、财务恶化、实际控制人变更等因素可能导致个券风险，需重点关注。

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主要内容

1. 当前市场典型行业的估值水平排序

• 估值较高：煤炭、港口、重汽
• 估值居中：钢铁、高速、化工
• 估值较低：造船

行业景气度与企业背景：虽然煤炭、港口、重汽的景气度不如钢铁，但因其较强的政府背景，估值相对较高。造船行业由于现金流较弱，估值较低。

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2. 未来的信用风险点

a) 行业经营景气度不佳带来的风险

• 景气度见底回升的行业：电力、航运、光伏
• 景气度进一步恶化的行业：钢铁、高速公路、有色、煤炭、工程机械
• 现金流压力：船舶制造、航运、工程机械等行业无经营现金流，偿债依赖融资，风险较大。造纸、商用载重车、化工现金流较弱，但有改善迹象。

b) 货币环境收紧带来的资金链风险

• 下半年货币政策可能更紧，多数行业经营活动现金流无法覆盖短期有息债务，需依赖再融资。
• 银行在行业风险上升时可能抽贷，加剧企业资金链压力。

c) 城投平台的风险

• 城投债风险：地方财政收入下降、债务扩张过快、再融资环境恶化是主要风险来源。
• 债券占比上升：截至2012年末，债券在城投平台有息债务中的占比提升至18%，且城投债增量占总债务增量的近50%。
• 风险地区：如新疆阿拉尔、安徽巢湖等地区，其债务与财政收入的比值较高，需警惕。

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3. 关注个券层面的风险

• 行业景气度：景气度较差或下滑较快的行业更易出现个券风险。
• 财务数据：财务评分下降较快的券种更可能引发评级下调，尤其是行业内部财务恶化幅度高于平均水平的券种。
• 实际控制人变更与担保失效：这些因素也可能导致负面评级行动。

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景气度更新与行业分析

2.1 行业景气度排序

景气度	行业
低	航运、造纸、船舶制造、钢铁
较低	贸易、化学制品、水泥、汽车服务、高速公路、电力、有色、棉纺、商用载重车
中	工程机械、输变电设备、建筑、化工、港口、石油化工、零售
较高	水务、航空、乘用车、房地产、煤炭、景点、化学制药
高	传媒、家电、食品加工

2.2 高风险行业

• 风险较大的行业：钢铁、船舶制造、航运
• 需关注的行业：机械、造纸、化工
• 行业景气度：多数行业景气度不佳，需关注其内部个券的财务表现和现金流状况。

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政策与市场环境

2.19 国家政策导向

• “两高一剩”行业调整：高耗能、高污染、产能过剩行业面临结构调整压力，需关注环保政策和行业合规性。
• 信贷政策：严禁对产能严重过剩行业违规提供新增授信和直接融资，防止盲目投资。

2.22 信托产品兑付风险

• 兑付高峰：房地产信托在2013年7月至11月、以及2014年5月至8月期间可能面临兑付压力。
• 基础产业信托：存量规模从2012年3月开始快速增加，2014年开始到期压力较大。

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城投债与产业债评级调整

3.1 城投债评级调整

• 城投债的评级调整与财务表现无直接关系，更多受到偿债保障措施和实际控制人变更等因素影响。
• 城投债需关注地方政府财政能力和债务结构，避免选择县级平台。

3.2 产业债评级调整

• 负面评级调整行业：光伏、钢铁、海运、基础化工、纸制品等。
• 评级下调原因：如07中海集运债因行业景气不佳展望负面，09万通债因股价低导致担保能力不足，09新黄浦因实际控制人变更导致评级下调。

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风险防范建议

• 选择城投债：应关注财政能力强、资金投向符合国家政策的平台。
• 关注行业景气度：景气度低或下滑快的行业，个券风险较高。
• 财务评分：财务评分下降快的券种可能引发评级下调。
• 实际控制人与担保措施：应避免选择实际控制人变更频繁或担保措施失效的个券。

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